three factor model dan kepemilikan asing terhadap tingkat return

Manajemen & Bisnis, Volume 11, Nomor 2, September 2012
THREE FACTOR MODEL DAN KEPEMILIKAN ASING TERHADAP
TINGKAT RETURN
Richard Irawan
PT Surya Prima Sakti, email: [email protected]
Werner R. Murhadi
Fakultas Bisnis dan Ekonomika Universitas Surabaya, email: [email protected]
Abstract
Indonesian government issued various regulations and policies of market liberalization and
provide the widest opportunities both local and foreign investors to trade. Stock market
liberalization should improve market efficiency is similar to the stock markets of developed
countries. Intensive research conducted by Fama and French succeeded in explaining the
performance of stocks in developed countries with three factors model approach. This study tried
to model the stock markets of Indonesia and the added factor of foreign ownership is considered
by some to dominate price movements. This study used a sample of 269 firms from 2008 to 2011
period. The study uses panel data regression. The results showed the market factor, size and
book-to-market has a positive effect on returns while foreign ownership factors do not affect
significantly.
Keywords: investor asing, return saham
Abstrak
Kebijakan pemerintah Indonesia mengeluarkan berbagai peraturan dan kebijakan liberalisasi
pasar dan memberi peluang seluas-luasnya kepada investor baik lokal maupun asing untuk
bertransaksi. Liberalisasi pasar saham seharusnya meningkatkan efisiensi pasar serupa dengan
pasar saham negara-negara maju. Penelitian intensif yang dilakukan oleh Fama dan French
berhasil menjelaskan kinerja saham di negara-negara maju dengan pendekatan three factors
modelnya. Penelitian ini mencoba model tersebut dalam pasar saham Indonesia dan
menambahkan faktor kepemilikan asing yang dianggap oleh beberapa kalangan mendominasi
pergerakan harga. Penelitian ini menggunakan sampel 269 perusahaan periode 2008-2011.
Penelitian menggunakan regresi data panel. Hasil penelitian menunjukkan faktor market, size
dan book-to-market berpengaruh positif pada returns sedangkan faktor kepemilikan asing tidak
berpengaruh secara signifikan.
Kata kunci: investor asing, return saham
JEL Classification: G12, G32, G34
1. Latar Belakang
Pasar modal Indonesia merupakan salah satu negara tujuan investasi bagi investor negaranegara maju (developed markets) yang dikenal sebagai emerging market. Seperti umumnya
emerging market, pasar saham Indonesia memberikan risk premium yang lebih tinggi (Salomons
dan Grootveld, 2003) sehingga memberikan expected returns yang lebih tinggi jika dibanding
dengan developed market. Fama dan French dengan Three Factors model-nya menemukan
bahwa faktor market, size dan book to market berpengaruh terhadap returns saham. Sampai saat
ini penelitian masih berlanjut diberbagai negara yang melibatkan kalangan lebih luas dan
terbuka.
Fama dan French (1992) tidak menemukan bukti langsung hubungan antara beta dengan
return rata-rata yang berarti investor tidak menerima imbalan return atas resiko pasar yang
213
Richard Irawan dan Werner R. Murhadi
diambil tetapi sebaliknya size dan rasio book value to market value berasosiasi kuat terhadap
return. Fama dan French menduga bahwa size dan book-to-market (BM) mungkin merupakan
proksi atas faktor resiko yang mempengaruhi return. Size memiliki korelasi negatif dimana
semakin kecil kapitalisasi perusahaan memberikan tingkat return yang semakin tinggi sedangkan
book-to-market berasosiasi positif yang berarti book-to-market yang tinggi menunjukkan saham
yang mengalami undervalue dan memiliki peluang memberikan return lebih tinggi dimasa akan
datang. Menyempurnakan model Capital Assets Pricing Model (CAPM), Fama dan French
memasukkan kedua faktor tersebut dan melahirkan Fama Three Factors Model.
Sejalan dengan peningkatan kinerja pasar saham Indonesia yang beranjak dari 2.745,83
pada penutupan akhir tahun 2007 mencapai 3.821,99 pada akhir tahun 2011. Dari data penelitian
terseleksitotal kapitalisasi kepemilikan asing menguasai lebih dari 60% dari kapitalisasi free float
value, meningkat dari 539 triliun rupiah menjadi 707 triliun rupiah pada periode yang sama.
Penelitian sebelumnya dengan menggunakan data antara tahun 2002 sampai dengan 2007
menunjukkan bahwa investor institusi asing (FO) memegang hampir 70% dari free-fload value
atas pasar saham Indonesia atau 41% dari total kapitalisasi pasar saham Indonesia, Rhee dan
Wang (2008). Tim Bapenas (2008) menyimpulkan respon pergerakan indeks harga saham
terhadap shock aliran modal asing menunjukkan respon yang positif, sebagaimana diharapkan
bahwa aliran modal asing dan pergerakan indeks harga saham mempunyai aliran yang positif,
dimana besarnya aliran modal asing (capital inflow) yang masuk ke Indonesia dapat memberikan
peningkatan pada index harga saham gabungan.
Penelitian oleh Wuryandani (2010) menunjukkan bahwa faktor index saham regional
Asean dan Hongkong serta nilai tukar rupiah mempengaruhi IHSG secara signifikan.
Menggunakan angka kapitalisasi seluruh populasi, peningkatan dana asing meningkat dari 81
triliun rupiah di tahun 2002 mencapai 563 triliun di tahun 2007, ditambah lagi penguasaan asing
mencapai hampir 70% dari free float value, Rhee dan Wang(2008). Selama kurun waktu tersebut
ditemukan investor asing mengungguli investor domestik dalam hal proses penyesuaian harga.
Mengamati dominasi kepemilikan asing pada pasar saham Indonesia dan ditambah dengan tools
yang dimiliki diduga kuat menjadi faktor penentu kenaikan harga.
Penelitian ini mengadopsi model Fama-French, dengan menambahkan satu faktor yaitu
kepemilikan asing. Penelitian ini difokuskan pada penyajian bukti empiris pengaruh keempat
faktor penentu tingkat return antara lain market, size, book-to-market, yang merupakan tiga
faktor utama yang telah terbukti pengaruhnya secara empiris dibanyak negara serta faktor
spesifik kepemilikan asing yang merupakan signifikansi penelitian dibanding dengan penelitian
penelitian sebelumnya tentang pasar saham di Indonesia.
2. Telaah Pustaka dan Pengembangan Hipotesis
2.1. Capital Assets Pricing Model (CAPM)
Sharpe (1964), Lintner (1965) dan Black (1972) dalam CAPM menyatakan bahwa investor
hanya mendapat kompensasi atas resiko market yang ditanggungnya. Dimana resiko market
diukur dengan beta, besaran angka beta menunjukkan berapa besar perubahan return suatu
saham terhadap market. Dengan beta 2, suatu saham akan mengalami kenaikan 2% apabila
marketmengalami kenaikan 1% dengan asumsi variable lainnya tidak berubah. Model CAPM
dinyatakan dengan rumus:
E (ri) = rf + βi (E(rm) – rf)
Dimana:
Cov (ri, rm) σim
βi = --------------- = -----Var (rm)
σ2 m
214