pengaruh patron politik dan faktor karakteristik perusahaan

PENGARUH PATRON POLITIK DAN FAKTOR KARAKTERISTIK
PERUSAHAAN TERHADAP STRUKTUR MODAL PERUSAHAAN
TERBUKA DI BURSA EFEK INDONESIA PERIODE 2007 – 2011
Muhammad Arif Sultoni
Adi Waskito
Program Studi S1 Reguler
Departemen Manajemen
Fakultas Ekonomi Universitas Indonesia
Abstrak:
Penelitian ini bertujuan untuk mengetahui pengaruh dari patron politik dan faktor karakteristik
perusahaan terhadap struktur modal perusahaan di Indonesia. Faktor-faktor tersebut antara lain
ukuran perusahaan, profitabilitas, tangibilitas, dan kesempatan pertumbuhan. Dengan
menggunakan sampel perusahaan yang terdaftar dalam Bursa Efek Indonesia (BEI) pada periode
2007 sampai 2011, penelitian ini menggunakan metode Ordinary Least Square (OLS). Secara
mengejutkan, penelitian ini menemukan bahwa perusahaan yang berpatron politik cenderung
memiliki tingkat leverage yang lebih rendah dibandingkan dengan yang tidak. Penelitian ini juga
menemukan adanya pengaruh yang negatif dari profitabilitas, serta pengaruh yang positif dari
ukuran perusahaan, tangibilitas, dan kesempatan pertumbuhan terhadap tingkat leverage
perusahaan di Indonesia.
Kata kunci: Kesempatan Pertumbuhan, Leverage, Patron Politik, Profitabilitas, Struktur Modal,
Tangibilitas, Ukuran Perusahaan
Abstract:
This study aims to examine factors that could affect the corporate capital structure decision
making, including of firm’s political patronage. These factors include size, profitability,
tangibility, and growth opportunity. With sample obtained from Indonesia Stock Exchange (IDX),
this research uses Ordinary Least Square (OLS) method. Surprisingly, the results show that
politically connected firms would have less leverage compared to their counterparts. The results
also show that obtained from this research was profitability gives a negative influence to firm’s
leverage where size, tangibility, and growth opportunity give a positive influence.
Keywords:
Capital Structure, Firm’s Size, Growth Opportunity, Leverage, Political Patronage, Profitability,
Tangibility
Pengaruh patron...Muhammad Arif Sultoni, FE-UI, 2013
1. Latar Belakang
Struktur modal merupakan salah satu faktor yang berperan sangat penting dalam
perusahaan. Salah satu instrumen yang digunakan oleh manajemen perusahaan untuk
menghasilkan kinerja yang terbaik dari perusahaan dalam sisi keuangan adalah dengan
menggunakan struktur modal yang tepat. Pembahasan mengenai struktur modal itu sendiri
pertama kali dikemukakan oleh Modigliani dan Miller (1958), di mana setelah itu mulai
muncul berbagai macam penelitian terkait struktur modal untuk melengkapi hasil temuan
tersebut. Beberapa studi yang melengkapi pembahasan mengenai struktur modal, seperti
Jensen dan Meckling (1976), Myers (1984), Titman dan Wessels (1988), Rajan dan
Zingales (1995), dan masih banyak lagi studi lainnya.
Struktur modal memiliki beberapa determinan yang dapat memengaruhi
komposisinya. Penelitian ini mencoba untuk mengikutsertakan patron politik perusahaan
ke dalam determinan struktur modal perusahaan. Faccio (2006) menjelaskan bahwa patron
politik perusahaan adalah hubungan secara langsung maupun tidak langsung yang dimiiki
oleh perusahaan terhadap orang-orang yang memiliki posisi strategis baik di tingkat
pemerintahan maupun institusi politik.
Fraser et al. (2006) dan Bliss dan Gul (2012a) menemukan bahwa patron politik
memiliki pengaruh yang positif terhadap leverage. Hal ini disebabkan karena perusahaan
yang berpatron politik cenderung akan memiliki akses yang lebih mudah dalam
memperoleh pendanaan melalui utang (Fraser et al, 2006). Penelitian serupa juga
dilakukan berdasarkan event studies mengenai dampak krisis Asia di Malaysia (Johnson
dan Mitton, 2003) dan terkait masa jabatan Presiden Soeharto di Indonesia (Fisman,
2001).
Penelitian ini juga mencoba menguji lagi bagaimana pengaruh dari determinan
yang lain terhadap struktur modal perusahaan. Fama dan Jensen (1983) dan Rajan dan
Zingales (1995) menemukan bahwa leverage dipengaruhi secara positif oleh ukuran
perusahaan. Myers (1984) dan Kester (1986) menemukan bahwa profitabilitas
berpengaruh negatif terhadap leverage. Selain itu, Jensen dan Meckling (1976) dan Harris
dan Raviv (1990) menemukan bahwa tangibilitas memiliki pengaruh yang positif terhadap
leverage. Selanjutnya, Titman dan Wessels (1988) menemukan bahwa kesempatan
pertumbuhan berpengaruh positif terhadap leverage. Temuan-temuan inilah yang menjadi
salah satu dasar bagi penulis dalam melakukan penelitian ini.
Pembahasan mengenai struktur modal jika dikaitkan dengan patron politik secara
tidak langsung dapat melibatkan aspek lainnya, seperti capital control dan kapitalisme
Pengaruh patron...Muhammad Arif Sultoni, FE-UI, 2013
relationship-based. Morck et al. (2000) berpendapat bahwa kendali modal dapat dikaitkan
dengan peningkatan cronyism (sumber daya yang tersedia untuk perusahaan melalui
hubungan politik dengan pihak-pihak tertentu). Rajan dan Zingales (1998) menjelaskan
bahwa dalam sistem ekonomi relationship-based, terdapat indikasi adanya hubungan
informal antara politisi dan bank sebagai kreditor sehingga dapat memberikan akses yang
mudah untuk perusahaan dalam memperoleh pendanaan melalui utang.
Indonesia dapat menjadi contoh menarik dari negara-negara yang menganut sistem
ekonomi relationship-based tersebut melihat masih cukup banyak pemerintah dan institusi
politik dalam perekonomian negara. Indonesia itu sendiri merupakan salah satu dari
negara terbesar di dunia dalam hal populasi, wilayah, dan sumber dayanya, sehingga
negara ini juga memiliki pengaruh yang cukup signifikan pada perekonomian dunia. Ang
et al. (1997) menyebutkan bahwa selain perekonomiannya yang terus berkembang dan
pasar modalnya yang terus berevolusi, pertumbuhan yang eksplosif dari perusahaanperusahaan baru yang listed dan volume saham di bursa membuat investor asing tertarik
untuk menanamkan modalnya di Indonesia.
Dengan mempertimbangkan determinan struktur modal yang telah disebutkan di
awal dan dengan fakta inilah, pembelajaran mengenai struktur modal perusahaan di
Indonesia menjadi terlihat lebih menarik. Alasan inilah yang juga mendasari penulis
dalam melakukan penelitian ini. Literatur sebelumnya telah memberikan beberapa
gambaran akan hal tersebut, tetapi bukti-bukti itu kebanyakan berdasarkan pada
perusahaan di negara lain (Titman dan Wessels, 1988; Harris dan Raviv, 1991; Myers,
2001; Huang dan Song, 2006; Fraser et al., 2006; Chakraborty, 2010)
Penelitian ini dibatasai hanya mencakup perusahaan yang terdaftar dalam Bursa
Efek Indonesia selama periode Januari 2007 hingga Desember 2011. Adapun sampel yang
digunakan berjumlah 150 perusahaan yang bergerak di sektor non-finansial.
Bagian dalam penelitian ini selanjutnya akan disusun sebagai berikut. Bagian 2
berisi penjelasan mengenai tinjauan pustaka. Bagian 3 berisi data dan metodologi
penelitian. Selanjutnya, Bagian 4 berisi hasil pengujian dan pembahasan. Terakhir,
kesimpulan berada di Bagian 5 dalam penelitian ini.
2. Tinjauan Teoritis
Setiap perusahaan memiliki keputusan yang berbeda-beda mengenai sumber dan
kegiatan pendanaan mereka, tergantung dari kondisinya masing-masing. Akan tetapi,
setiap
keputusan
yang
dihasilkan
memiliki
tujuan
yang
sama,
Pengaruh patron...Muhammad Arif Sultoni, FE-UI, 2013
yaitu
untuk
menyejahterakan pemilik modal dan nilai pasar perusahaan secara keseluruhan dengan
kombinasi utang dan saham yang optimal. Oleh karena itu, keputusan mengenai struktur
modal perusahaan tentunya tidak hanya berorientasi untuk jangka pendek, melainkan juga
untuk memaksimalkan arus kas perusahaan dalam jangka panjang, sehingga diperlukan
pemahaman yang matang mengenai struktur modal tersebut.
2.1 Teori Struktur Modal
Teori mengenai struktur modal pertama kali dikemukakan oleh Modigliani dan
Miller (1958) yang biasa dikenal dengan MM preposition atau pie theory. Akan tetapi,
seiring berjalannya waktu, MM preposition kurang bisa menggambarkan kondisi struktur
modal perusahaan yang sesungguhnya di dunia nyata dikarenakan cukup banyak asumsi
yang pada kenyataannya sulit untuk diwujudkan. Beberapa penelitan selanjutnya
kemudian menghasilkan teori-teori baru yang dapat melengkapi pie theory tersebut,
sehingga membuatnya menjadi lebih relevan.
2.1.1 Agency Theory
Teori ini adalah teori yang menjelaskan hubungan antara pihak manajemen dan
pemegang
saham
perusahaan.
Melalui
hubungan
tersebut,
pemegang
saham
mendelegasikan tugas kepada manajemen perusahaan untuk menjalankan kegiatan
operasional sesuai dengan tujuan perusahaan. Hubungan ini biasa dikenal dengan
hubungan keagenan, di mana jika tidak diawasi dapat menyebabkan agency conflict
karena adanya perbedaan kepentingan di antara masing-masing pihak (Jensen dan
Meckling, 1976).
2.1.2 Pecking Order Theory
Teori ini adalah teori yang menjelaskan bahwa perusahaan memilh sumber
pendanaannya berdasarkan urutan tingkat keamanannya. Myers (1984) menyebutkan
bahwa terdapat empat asumsi yang mendasarinya. Pertama, kebijakan dividen bersifat
kaku di mana manajer akan berusaha untuk menjaga kestabilan pembayaran dividen
meskipun nilainya akan naik atau turun sebagai respon dari profit yang berfluktuatif.
Kedua, perusahaan lebih memilih pendanaan internal. Ketiga, jika perusahaan perlu untuk
menggunakan pendanaan eksternal, maka akan dipilih berdasarkan yang paling aman.
Keempat, ketika perusahaan membutuhkan lebih banyak pendanaan eksternal, maka akan
berlaku pecking order dari sekuritas tersebut yang dimulai dari pendanaan yang sangat
Pengaruh patron...Muhammad Arif Sultoni, FE-UI, 2013
aman, yaitu utang, converible securities, preferred stock, dan common stock. Urutan
tersebut lebih didasarkan pada motivas manajer daripada prinsip valuasi pasar modal.
2.1.3 Trade-off Theory
Teori ini adalah teori yang didasarkan pada trade-off antara keuntungan dan
kerugian penggunaan utang sebagai sumber pembiayaan perusahaan. Perusahaan dapat
memperoleh manfaat pajak jika menggunakan pembiayaan melalui utang dalam jumlah
yang besar, sehingga pajak yang nantinya harus dibayar menjadi lebih rendah karena
biaya bunga atas utang tersebut mengurangi nilai penghasilan sebelum pajak. Akan tetapi,
perusahaan juga dapat memperoleh risiko yang besar akan kebangkrutan (financial
distress) ketika melakukan pembiayaan tersebut. Hal inilah yang menyebabkan
perusahaan tidak dapat menggunakan 100% utang dalam komposisi struktur modal
sebagai sumber pendanaannya.
2.2 Teori Hubungan Politik Perusahaan
Teori mengenai hubungan politik dalam konteks perusahaan pada awal mulanya
dikemukakan oleh North (1990) dan Olson (1993) yang menjelaskan bagaimana
hubungan politik tersebut, yang dikaitkan dengan pemerintah muncul. Politisi atau
pemerintah membuat suatu hubungan dengan perusahaan dengan tujuan untuk mengawasi
dan mengendalikan perusahaan tersebut, sehingga dapat beroperasi untuk mencapai tujuan
yang terkait dengan agenda-agenda pemerintah atau institusi politik itu dan membentuk
sebuah patron atau pola.
Patron politik perusahaan dapat ditinjau dari berbagai karakteristik. Johnson dan
Mitton (2003), Fraser et al. (2006), dan Faccio (2010) menunjukkan bahwa patron politik
memiliki pengaruh yang sangat penting dalam menentukan tingkat leverage perusahaan.
Patron politik juga dapat memengaruhi biaya-biaya yang dibutuhkan perusahaan dalam
melakukan pendanaan, seperti cost of debt (Bliss dan Gul, 2012b) dan cost of equity
(Boubakri et al., 2012). Selain itu, Adhikari et al. (2006) dan Wu et al. (2011)
menyebutkan bahwa patron politik juga memiliki pengaruh terhadap pemanfaatan pajak
yang diberlakukan pemerintah. Selanjutnya, patron politik juga dapat dihubungkan
dengan kualitas informasi pelaporan akuntansi yang dihasilkan perusahaan kepada publik
(Chaney et al., 2011).
Literatur tersebut setuju bahwa perusahaan yang memiliki hubungan erat dengan
pemerintah atau institusi politik memperoleh manfaat dengan adanya hubungan politik itu.
Pengaruh patron...Muhammad Arif Sultoni, FE-UI, 2013
Akan tetapi, beberapa literatur mengemukakan bahwa patron politik ini sebenarnya justru
dapat merugikan perusahaan, berdasarkan pada unsur grabbing hand dari pemerintah atau
institusi politik tersebut (Frye dan Shleifer, 1997; Shleifer dan Vishny, 1998).
2.2.1 Manfaat Potensial dari Patron Politik
Chaney et al. (2011) menyebutkan bahwa systematic exchanges of favors antara
politisi dan perusahaan dapat meningkatkan nilai dari perusahaan tersebut. Perusahaan
juga dapat memperoleh manfaat dukungan resmi pemerintah khususnya mengenai
kebijakan dalam penerapan tariff kepada pesaing atau adanya pemberian kontrak yang
berharga dari pemerintah (Goldman et al., 2009).
Mobarak dan Purbasari (2006) menunjukkan bahwa di Indonesia, perusahaan yang
terhubung dengan Presiden Soeharto pada saat itu secara sistematis memperoleh manfaat
dari lisensi impor, di mana para pesaingnya tidak memperoleh hal tersebut. Khwaja dan
Mian (2005) memperlihatkan peran dari mantan politisi dalam menyediakan pinjaman
bank pemerintah kepada perusahaan yang berpatron politik di Pakistan. Faccio (2006)
menambahkan bahwa pemerintah lebih memiliki kecenderungan untuk memberikan
bailout kepada perusahaan yang terhubung dengannya dalam kondisi economic downturn
atau financial distress. Selanjutnya, perusahaan yang berpatron politik pada umumnya
dapat membayar pajak yang lebih rendah (Faccio, 2010) dan dapat memperoleh biaya
operasional yang lebih rendah pula.
2.2.2 Biaya Potensial dari Patron Politik
Patron politik juga dinilai dapat merugikan perusahaan. Qian et al. (2011)
berpendapat bahwa kegiatan pengambilalihan dari pemilik melalui self-dealing dan
tunneling lebih sering terjadi di perusahaan yang berpatron politik. Selanjutnya, Chen et
al. (2010) menunjukkan bahwa analisis forecast yang dihasilkan oleh perusahaan yang
berpatron politik lebih tidak akurat dibandingkan dengan yang tidak memiliki. Fan et al.
(2007) menambahkan bahwa di Cina, tingkat pengembalian saham dari perusahaan yang
baru melakukan IPO, dengan memiliki CEO yang punya hubungan politik, lebih rendah
dibandingkan dengan yang tidak terhubung. Shleifer dan Vishny (1997) menemukan
bahwa adanya control rights yang lebih besar dari pemegang saham dapat berdampak
pada meningkatnya biaya dalam pembiayaan melalui utang bagi perusahaan.
Leuz dan Oberholzer-Gee (2006) sebelumnya menemukan bahwa perusahaan di
Indonesia yang berpatron politik memilih untuk tidak cross listing di pasar AS karena
Pengaruh patron...Muhammad Arif Sultoni, FE-UI, 2013
dapat meningkatkan kontrol eksternal kepada perusahaan, sehingga dapat mengurangi
private benefits dari pemilik sebelum melakukan cross listing tersebut. Hu dan Leung
(2008) menambahkan bahwa adanya pendanaan utang dari eksternal menyebabkan
munculnya proses monitorng yang kuat dari pihak eksternal tersebut, sehingga political
executive dalam perusahaan itu akan lebih memilih mengurangi pendanaan eksternalnya.
Di Perancis, perusahaan yang berpatron politik menghasilkan profit yang lebih rendah,
khususnya dalam masa-masa pemilihan umum dan kegiatan-kegiatan politik lainnya
(Bertrand et al., 2007).
2.3 Teori Lain yang Mendukung
Pembahasan mengenai struktur modal jika dihubungkan dengan patron politik
perusahaan ternyata mencakup beberapa teori lain yang terkait. Teori-teori tersebut
meliputi teori capital control dan teori relationship-based economy.
Capital control
pada dasarnya masih tergolong dalam ruang lingkup
makroekonomi. Yashiv (1998) berpendapat bahwa ada dua bentuk kendali modal, yaitu
(1) dilarangnya kepemilikan privat terhadap aset atau utang asing dan (2) pemerintah
mengizinkan arus modal dan kepemilikan domestik terhadap aset atau utang asing, tetapi
adanya penerapan pajak terhadap penerimaan atau pembayaran bunga kepadanya. Dalam
kondisi itu, pemerintah pada negara berkembang memiliki kekuatan untuk melakukan
intervensi terhadap kegiatan perekonomian di pasar (Wright, 2006), termasuk dalam
pemberian akses yang mudah ke beberapa institusi untuk melakukan pendanaan.
Isu mengenai relationship-based economy muncul ketika Rajan dan Zingales
(1998) mencoba untuk menelaah capital control lebih lanjut. Dalam sistem ini, hubungan
informal antara politisi dan bank dapat memberikan akses pada beberapa perusahaan
untuk memperoleh pinjaman dana. Menurut Rajan dan Zingales (2001), hal itulah yang
menjadi pemicu bagi beberapa politisi untuk mendukung perusahaan tertentu yang dapat
memberikan manfaat lebih kepada mereka.
3. Data dan Metodologi Penelitian
Sampel yang digunakan dalam penelitian ini adalah 130 perusahaan dari sektor
non-finansial dalam Bursa Efek Indonesia. Perusahaan yang menjadi sampel tersebut juga
merupakan perusahaan yang tidak melakukan IPO, merjer atau akuisisi selama periode
2007 hingga 2011, tidak memiliki rasio market-to-book yang negatif, dan memiliki data
keuangan yang lengkap. Data keuangan yang digunakan dalam penelitian ini diperoleh
Pengaruh patron...Muhammad Arif Sultoni, FE-UI, 2013
dari Reuters Datastream, Indonesian Capital Market Directory (ICMD), laporan tahunan
perusahaan, dan sumber-sumber lain yang dapat membantu penulis untuk mendapatkan
data yang diperlukan.
Sampel perusahaan yang diperoleh kemudian diperiksa satu per satu apakah
masing-masing perusahaan tersebut memiliki patron politik. Hal ini dilakukan dengan
mencari identitas politik dari pemegang saham, komisaris, dan direksi perusahaan dengan
bantuan mesin pencari Google. Penelitian ini menggunakan metode pooled least square
untuk melakukan regresi terhadap model penelitian.
3.1 Model Penelitian
Model yang digunakan dalam penelitian ini adalah sebagai berikut.
LEVi = β0 + β1POLi + β2SIZEi + β3ROAi + β4Tangibilityi + β5MTBVi + ei
(1)
Keterangan:
LEVi
= Leverage perusahaan pada titik observasi i
POLi
= Patron politik perusahaan pada titik observasi i
SIZEi
= Ukuran perusahaan pada titik observasi i
ROAi
= Profitabilitas perusahaan pada titik observasi i
Tangibilityi
= Tangibilitas perusahaan pada titik observasi i
MTBVi
= Kesempatan pertumbuhan perusahaan pada titik observasi i
ei
= error term dalam model
Model tersebut digunakan untuk menguji bagaimana pengaruh patron politik dan
faktor karakteristik perusahaan terhadap struktur modal perusahaan di Indonesia yang
digambarkan dengan tingkat leverage.
3.2 Hipotesis
Hipotesis dalam penelitian ini dikembangkan dari literatur pendukung yang
menjelaskan masing-masing determinan struktur modal yang digunakan.
Pengaruh patron...Muhammad Arif Sultoni, FE-UI, 2013
3.2.1 Political Patronage (Patron Politik)
Patron politik merupakan indikator yang digunakan untuk menunjukkan apakah
suatu perusahaan memiliki hubungan politik tertentu atau tidak. Sesuai dengan Bliss dan
Gul (2012a) sebagai jurnal acuan yang digunakan penelitian ini, penulis menggunakan
variabel indikator berupa:
1, jika perusahaan memiliki patron politik, atau
0, jika perusahaan tidak memiliki patron politik
Proksi yang digunakan untuk mengetahui hal tersebut adalah hubungan secara
langsung antara manajemen perusahaan dengan pemerintah atau institusi politik (Faccio,
2006) di Indonesia. Dalam penelitian ini, penulis mencoba untuk mengetahui
komposisimasing-masing kategori dalam patron politik tersebut, sesuai dengan Faccio
(2006), tetapi tidak mengikutsertakannya ke dalam model regresi.
Hingga saat ini, masih sedikit penelitian yang dilakukan untuk melihat hubungan
antara patron politik dan struktur modal perusahaan. Meskipun demikian, hasil yang
ditemukan pada umumnya mengatakan bahwa patron politik memiliki hubungan yang
positif terhadap leverage. Dengan demikian, hipotesis pertama dalam penelitian ini
adalah:
H1: Perusahaan yang berpatron politik memiliki tingkat leverage yang
lebih tinggi dibandingkan dengan perusahaan yang tidak berpatron
politik di Bursa Efek Indonesia.
3.2.2 Size (Ukuran Perusahaan)
Ukuran perusahaan dapat mempengaruhi keputusan perusahaan dalam melakukan
pembiayaan. Perusahaan besar biasanya memiliki sumber daya dan sistem yang baik,
sehingga dapat menghasilkan kinerja yang baik pula. Berdasarkan agency theory,
perusahaan yang besar cenderung memiliki agency cost yang lebih kecil sehingga dapat
melakukan pembiayaan melalui utang dengan lebih mudah.
Penelitian ini menggunakan logaritma natural dari aset total selama periode
penelitian sebagai proksi untuk menghitung nilai ukuran perusahaan dengan mengacu
pada Bliss dan Gul (2012a). Berdasarkan penjelasan di atas, maka hipotesis kedua dalam
penelitian ini adalah:
Pengaruh patron...Muhammad Arif Sultoni, FE-UI, 2013
H2: Ukuran perusahaan berpengaruh positif terhadap tingkat leverage
perusahaan di Bursa Efek Indonesia.
3.2.3 Return on Assets (Profitabilitas)
Profitabilitas perusahaan dapat digambarkan dengan return on assets (ROA) yang
dimiliki. ROA menunjukkan kinerja keuangan suatu perusahaan dengan mengukur tingkat
pengembalian untuk setiap satuan aset. Perusahaan dengan profit yang tinggi diasumsikan
memiliki kas yang tinggi, di mana persediaan kas tersebut akan digunakan untuk
membiayai kegiatan perusahaan selanjutnya (Myers, 1984). Dengan anggapan demikian,
utang perusahaan akan menjadi lebih kecil.
Penelitian ini menggunakan rasio return on assets (ROA) sebagai proksi untuk
mengukur tingkat profitabilitas perusahaan, seperti yang digunakan oleh Bliss dan Gul
(2012a). Berdasarkan penjelasan di atas, maka hipotesis ketiga dalam penelitian ini
adalah:
H3: Profitabilitas berpengaruh negatif terhadap tingkat leverage
perusahaan di Bursa Efek Indonesia.
3.2.4 Tangibility (Tangibilitas)
Tangibilitas adalah ukuran mengenai aset tetap perusahaan terhadap aset total yang
dimilikinya. Rajan dan Zingales (1995) mengatakan bahwa tangibilitas dapat berguna
untuk mengukur seberapa besar jaminan aset tetap yang dimiliki perusahaan dari sisi
investor ketika perusahaan tersebut mengalami kebangkrutan suatu saat. Agency theory
menambahkan bahwa semakin besar aset tetap yang dimiliki perusahaan, maka semakin
kecil pula agency cost yang dimiliki perusahaan tersebut, sehingga membuat pembiayaan
melalui utang menjadi lebih mudah.
Sesuai dengan Bliss dan Gul (2012a), penelitian ini juga menggunakan rasio net
property, plant, and equipment terhadap aset total sebagai proksi untuk mengukur
tangibilitas perusahaan. Berdasarkan penjelasan di atas, maka hipotesis keempat dalam
penelitian ini adalah:
H4: Tangibilitas berpengaruh positif terhadap tingkat leverage
perusahaan di Bursa Efek Indonesia.
Pengaruh patron...Muhammad Arif Sultoni, FE-UI, 2013
3.2.5 Growth Opportunities (Kesempatan Pertumbuhan)
Myers (1977) berpendapat bahwa kesempatan pertumbuhan dapat diartikan
sebagai sebuah investasi atau proyek yang memiliki potensi untuk tumbuh secara
signifikan. Dalam konteks ini, investasi yang dimaksud adalah investasi di suatu
perusahaan yang dinilai memiliki potensi pertumbuhan yang cukup baik.
Perusahaan yang memiliki rasio market-to-book yang besar akan memiliki prospek
perusahaan yang besar pula. Hal ini membuat perusahaan beranggapan bahwa mereka
membutuhkan dana yang lebih banyak di masa yang akan datang, sehingga utang
perusahaan pun menjadi lebih tinggi (Kester, 1986). Selanjutnya dalam penelitiannya,
Titman dan Wessels (1988) berpendapat bahwa kapasitas utang perusahaan dan rasio dari
debt-to-book value akan terus meningkat seiring meningkatnya tingkat pertumbuhan
perusahaan. Dengan demikian, dapat disimpulkan bahwa kesempatan pertumbuhan
memiliki pengaruh yang positif terhadap leverage.
Penelitian ini menggunakan rasio market-to-book sebagai proksi untuk mengukur
kesempatan pertumbuhan yang dimiliki perusahaan seperti yang digunakan oleh Bliss dan
Gul (2012a). Berdasarkan penjelasan di atas, maka hipotesis kelima dalam penelitian ini
adalah:
H5: Kesempatan pertumbuhan berpengaruh positif terhadap tingkat
leverage perusahaan di Bursa Efek Indonesia.
4. Hasil Penelitian dan Analisis
Dari seluruh sampel yang diikutsertakan dalam penelitian, studi ini menghasilkan
komposisi patron politik perusahaan yang berupa:
Tabel 1
Komposisi Sampel Penelitian
Jenis Perusahaan
Memiliki Patron Politik
Tidak Memiliki Patron Politik
Proporsi
51.54%
48.46%
Jumlah
67 perusahaan
63 perusahaan
Tabel 1 menunjukkan bahwa perusahaan di Indonesia sebagian besar memiliki
patron politik, sehingga dapat disimpulkan bahwa hubungan politik masih memegang
peranan cukup penting bagi perusahaan di Indonesia. Penelitian ini membagi patron
politik tersebut ke dalam beberapa kategori. Adapun komposisi sampel perusahaan yang
berpatron politik itu adalah sebagai berikut:
Pengaruh patron...Muhammad Arif Sultoni, FE-UI, 2013
Tabel 2
Komposisi Patron Politik Perusahaan di Indonesia
Jenis Patron Politik
PEM
KAM
POL
PEM-KAM
PEM-POL
KAM-POL
PEM-KAM-POL
Proporsi
59.7%
10.45%
5.97%
10.45%
8.96%
0%
4.48%
Jumlah
40 perusahaan
7 perusahaan
4 perusahaan
7 perusahaan
6 perusahaan
Tidak ada
3 perusahaam
Keterangan: PEM = Pemerintah. KAM = Institusi Keamanan (berasal dari TNI atau POLRI. POL
= Institusi Politik.
Berdasarkan hasil temuan ini, dapat disimpulkan bahwa pemerintah masih
memegang kendali cukup penting bagi perusahaan yang ada di Indonesia dengan adanya
patron politik tersebut, yang selanjutnya diikuti oleh institusi keamanan negara, seperti
TNI dan POLRI.
Hubungan antara variabel dalam model penelitian yang digunakan dalam
penelitian ini dapat dilihat dalam tabel pearson correlation sebagai berikut.
Tabel 3
Pearson Correlation dari Model Penelitian
LEVERAGE
POL
SIZE
ROA TAN~Y MTBV
LEVERAGE
1
POL
-0.1618
1
SIZE
0.0478
0.3850
1
ROA
-0.2803
0.1337 0.2044
1
TANGIBILITY
0.2520
-0.0595 0.1403 -0.0604
1
MTBV
0.0709
0.0552 0.0886 -0.0477 0.0033
1
Tabel 4.5 merupakan tabel pearson correlation yang menunjukkan hasil dari uji
mulikolinearitas struktur modal perusahaan di Indonesia dalam model penelitian. Pada
tabel di atas, dapat diketahui bahwa model yang digunakan dalam penelitian ini tidak
mengandung multikolinearitas, artinya variabel bebas yang satu tidak memengaruhi
variabel bebas yang lain. Hal ini ditunjukkan dengan tidak adanya nilai pearson
correlation yang lebih dari 0,8 (rule of thumb). Berdasarkan tabel tersebut, juga dapat
ditarik dugaan sementara bahwa adanya hubungan positif antara leverage dengan ukuran
perusahaan, tangibilitas, dan kesempatan pertumbuhan, serta adanya hubungan negatif
antara leverage dengan patron politik dan profitabilitas.
Pengaruh patron...Muhammad Arif Sultoni, FE-UI, 2013
Dengan menggunakan metode pooled least square, dihasilkan regresi mengenai
struktur modal perusahaan di Indonesia yang digambarkan dalam output berikut.
Tabel 4
Hasil Regresi Model Penelitian
LEVi = β0 + β1POLi + β2SIZEi + β3ROAi + β4Tangibilityi + β5MTBVi + ei
Dependent Variable: Leverage
R2 = 0.1653
Adjusted R2 = 0.1637
F Significance = 0.0000
Number of significant coefficient = 5
Total sample = 130
Explanatory
Variable
(Constant)
POL
SIZE
ROA
TANGIBILITY
MTBV
Coefficient
-.0921252*
-.063101***
.0156583***
-1.431492***
.1831208***
.000062***
Standard Error
.048278
.0073722
.0023581
.0978851
.0162304
.0000205
Beta t-values
Significance
-1.91
-8.56
6.64
-14.62
11.28
3.03
0.056
0.000
0.000
0.000
0.000
0.002
Keterangan:
*, **, *** menunjukkan signifikan pada α = 10%, 5%, dan 1%, secara berurutan
Tabel 4 merupakan hasil regresi struktur modal perusahaan di Indonesia dengan
variabel patron politik melalui model penelitian. Nilai R-squared pada hasil regresi ini
adalah 16,37%. Artinya, variasi dalam leverage perusahaan di Indonesia sebanyak 16,37%
dipengaruhi oleh variabel bebas pada model, yaitu patron politik, ukuran perusahaan,
profitabilitas, tangibilitas, dan kesempatan pertumbuhan, dan sisanya dipengaruhi oleh
variabel lain di luar penelitian.
Tabel tersebut juga memperlihatkan bahwa probabilitas F-statistik signifikan pada
α = 5%, sehingga keputusan yang diambil adalah menolak H0. Artinya, leverage
perusahaan di Indonesia dipengaruhi secara signifikan oleh seluruh variabel bebas secara
bersama-sama. Selanjutnya, jika dilihat secara parsial pun, semua variabel bebas dapat
memengaruhi leverage perusahaan. Hal ini disebabkan karena variabel-variabel tersebut
yang sudah signifikan pada α = 5%.
Selanjutnya, interpretasi dari koefisien masing-masing variabel tersebut dapat
dijelaskan sebagai berikut.
Pengaruh patron...Muhammad Arif Sultoni, FE-UI, 2013
4.1 Patron Politik
Berdasarkan tabel tersebut, dapat diketahui bahwa di Indonesia perusahaan yang
berpatron politik akan memiliki leverage yang lebih rendah dibandingkan perusahaan
yang tidak berpatron politik, dengan asumsi ceteris paribus. Hal ini berbeda dengan
hipotesis penelitian di awal yang mengatakan bahwa perusahaan yang berpatron politik
diduga memiliki leverage yang lebih besar dibandingkan dengan perusahaan yang tidak
berpatron politik di Indonesia. Terdapat dua kemungkinan terkait hal tersebut. Pertama,
dengan asumsi cash-flow rights konstan, control rights yang lebih besar dapat
memberikan insentif risk-taking lebih kepada pemegang saham perusahaan yang
berpatron politik itu karena mereka dapat menggunakan haknya tersebut untuk
mengalihkan keuntungan perusahaan sebagai manfaat pribadi di mana akan menyebabkan
kerugian kebangkrutan kepada kreditor. Dampak potensial ini meningkatkan agency
problem yang dihadapi kreditor tersebut, sehingga akan berakibat meningkatnya biaya
dalam pembiayaan melalui utang (Shleifer dan Vishny, 1997). Kedua, adanya pendanaan
utang dari eksternal menyebabkan adanya proses monitoring yang kuat yang dapat
mengganggu kepentingan pemilik saham untuk melakukan tunneling di perusahaan
bersangkutan. Pemilik saham atau komisaris selaku political executive dalam perusahaan
itu sebagai gantinya yang akan melakukan proses monitoring tersebut sehingga jumlah
pendanaan utang dari eksternal pun akan menjadi lebih sedikit (Hu dan Leung, 2008).
Dengan demikian, kedua kemungkinan tersebut mengindikasikan bahwa perusahaan yang
memiliki patron politik akan cenderung memiliki leverage yang lebih rendah
dibandingkan dengan perusahaan yang tidak berpatron politik.
4.2 Ukuran Perusahaan
Selanjutnya, tabel tersebut memperlihatkan bahwa ukuran perusahaan memiliki
pengaruh yang positif dan signifikan terhadap leverage perusahaan di Indonesia. Hal ini
sesuai dengan hipotesis yang telah disimpulkan sebelumnya bahwa ukuran perusahaan
memiliki pengaruh yang positif dengan leverage perusahaan di Indonesia. Menurut Fama
dan Jensen (1983), perusahaan yang lebih besar cenderung akan memberikan informasi
yang lebih baik kepada kreditor dibandingkan dengan perusahaan yang lebih kecil
sehingga kreditor akan merasa lebih aman untuk memberikan pinjaman kepada
perusahaan yang lebih besar tersebut. Selanjutnya, Rajan dan Zingales (1995) mengatakan
bahwa perusahaan besar cenderung lebih terdiversifikasi dan kecil kemungkinannya untuk
mengalami kebangkrutan, sehingga ukuran perusahaan dapat menjadi proksi kebalikan
Pengaruh patron...Muhammad Arif Sultoni, FE-UI, 2013
untuk probabilitas bankrutnya perusahaan. Kedua argumen tersebut menunjukkan bahwa
ukuran perusahaan memiliki pengaruh yang positif terhadap leverage. Persamaan di atas
juga memperlihatkan bahwa setiap kenaikan ukuran perusahaan akan meningkatkan
leverage perusahaan sebesar 1,57% dengan asumsi ceteris paribus.
4.3 Profitabilitas
Tabel itu juga menunjukkan bahwa profitabilitas memiliki pengaruh yang negatif
dan signifikan terhadap leverage perusahaan di Indonesia. Hal ini sesuai dengan hipotesis
yang telah dipaparkan sebelumnya bahwa profitabilitas diduga memiliki pengaruh yang
negatif dengan leverage. Selain itu, temuan tersebut juga sejalan dengan pecking order
theory dari Myers (1984) yang menjelaskan bahwa perusahaan dengan profitabilitas tinggi
akan menggunakan terlebih dahulu laba perusahaan sebagai sumber pendanaan, sehingga
mengurangi proporsi pembiayaan melalui utang. Pendapat tersebut menjelaskan bahwa
profitabilitas memiliki pengaruh yang negatif terhadap leverage perusahaan. Persamaan
itu menunjukkan bahwa setiap kenaikan profitabilitas akan mengurangi nilai leverage
perusahaan di Indonesia sebesar 1,43 dengan asumsi ceteris paribus.
4.4 Tangibilitas
Dari tabel di atas, dapat dilihat bahwa tangibilitas memiliki pengaruh yang positif
dan signifikan dengan leverage perusahaan di Indonesia. Hal ini juga sesuai dengan
hipotesis yang telah disebutkan sebelumnya bahwa terdapat pengaruh yang positif dari
tangibilitas terhadap leverage perusahaan. Jensen dan Meckling (1976) dalam agency
theory juga memperlihatkan hal yang sama. Mereka menjelaskan bahwa biaya keagenan
dari utang muncul seketika perusahaan memutuskan untuk pindah ke investasi yang lebih
berisiko setelah menerbitkan utang. Jika aset tetap sebuah perusahaan nilainya tinggi,
bersamaan dengan fungsinya sebagai jaminan perusahaan, hal ini dapat mengurangi risiko
yang ditanggung kreditor mengenai biaya keagenan dari penyediaan utang tersebut. Oleh
karena itu, dapat diprediksi bahwa nilai aset tetap yang tinggi memiliki asosiasi dengan
nilai leverage yang tinggi pula. Persamaan tersebut menunjukkan bahwa setiap kenaikan
tangibilitas akan meningkatkan leverage perusahaan di Indonesia sebesar 18,31% dengan
asumsi ceteris paribus.
Pengaruh patron...Muhammad Arif Sultoni, FE-UI, 2013
4.5 Kesempatan Pertumbuhan
Tabel itu memperlihatkan bahwa kesempatan pertumbuhan memiliki pengaruh
yang positif dan signifikan terhadap leverage perusahaan di Indonesia. Hal ini juga sesuai
dengan hipotesis yang telah dipaparkan sebelumnya bahwa terdapat pengaruh yang positif
dari kesempatan pertumbuhan terhadap leverage perusahaan. Titman dan Wessels (1988)
berpendapat bahwa kapasitas utang perusahaan dan rasio dari debt-to-book value akan
terus meningkat seiring meningkatnya tingkat pertumbuhan perusahaan. Oleh karena itu,
dapat disimpulkan bahwa kesempatan pertumbuhan memiliki pengaruh yang positif
terhadap leverage perusahaan. Persamaan di atas juga menunjukkan bahwa setiap
kenaikan pada kesempatan pertumbuhan akan meningkatkan leverage perusahaan senilai
0,006% dengan asumsi ceteris paribus.
5. Kesimpulan
Penelitian ini membahas pengaruh patron politik yang dinilai sebagai salah satu
determinan struktur modal perusahaan di Indonesia terhadap kebijakan perusahaan dalam
menggunakan struktur modal tersebut. Selain itu, penelitian ini juga memaparkan
pengaruh determinan struktur modal lainnya pada perusahaan-perusahaan yang
bersangkutan.
Secara keseluruhan, determinan struktur modal perusahaan di Indonesia, termasuk
patron politik, disimpulkan dapat memberikan pengaruh terhadap kebijakan perusahaan
dalam melakukan pendanaan melalui utang jangka panjang (leverage). Dengan demikian,
penulis beranggapan bahwa analisis yang dilakukan sudah sesuai sebagaimana mestinya
dengan mempertimbangkan teori-teori dan penelitian-penelitian sebelumnya mengenai
struktur modal meskipun ada beberapa hasil yang berbeda karena mungkin disebabkan
oleh karakteristik data yang digunakan dalam penelitian ini atau kondisi ekonomi
Indonesia yang berbeda dengan negara lain di penelitian tersebut.
6. Saran
Penelitian ini masih memiliki banyak kekurangan, sehingga diperlukan beberapa
penyempurnaan untuk penelitian selanjutnya. Adapun saran yang penelitian ini coba
sampaikan untuk penelitian selanjutnya adalah 1) periode sampel dapat diperlebar menjadi
lebih dari lima tahun; 2) proksi patron politik dapat diperbanyak menjadi tiga hal seperti
yang terdapat dalam Fraser et al. (2006) untuk lebih mengetahui gambaran patron politik
secara berbeda; 3) perkembangan patron politik tiap periode untuk setiap perusahaan
Pengaruh patron...Muhammad Arif Sultoni, FE-UI, 2013
ditinjau kembali apakah mengalami perubahan atau tidak, sehingga dapat memberikan
pola yang lebih bervariasi; 4) pertimbangan mengenai pengaruh determinan struktur
modal dari masing-masing industri dapat diikutsertakan; 5) perbandingan patron politik
perusahaan antarnegara juga dapat diikutsertakan; 6) variabel independen yang berperan
sebagai determinan struktur modal dapat ditambah, seperti risiko bisnis, pajak, dan
sebagainya.
7. Kepustakaan
Adhikari, A., Derashid, C., & Zhang, H. (2006). “Public policy, political connections, and
effective tax rates: Longitudinal evidence from Malaysia.” Journal of Accounting
and Public Policy, 25: 574-595.
Ang, J. S., Fatemi, Ali., & Tourani-Rad, Alireza. (1997). “Capital structure and dividend
policies of Indonesian firms.” Pacific-Basin Finance Journal, 5: 87-103.
Bliss, M.A., & Gul, F. A. (2012a). “Political connection and leverage: Some Malaysian
evidence.” Journal of Banking and Finance, 36: 2344-2350.
Bliss, M.A., & Gul, F. A. (2012b). “Political connection and cost of debt: Some
Malaysian evidence.” Journal of Banking and Finance, 36: 1520-1527.
Boubakri, N., Guedhami, O., Mishra, D., & Saffar, W. (2012). “Political connections and
the cost of equity capital.” Journal of Corporate Finance, 18: 541-559.
Chakraborty, Indrani. (2010). “Capital structure in an emerging stock market: The case of
India.” Research in International Business and Finance, 24: 295-314
Chen, K. C. W., Chen, Z., & Wei, K. C. J. (2009). “Legal protection of investors,
corporate governance, and the cost of equity capital.” Journal of Corporate
Finance, 15: 273-289.
Chaney, P. K., Faccio, M., & Parsley, D. (2011). “The quality of accounting information
in politically connected firms.” Journal of Accounting and Economics, 51: 58-76.
Faccio, M. (2006). “Polically-connected firms.” American Economic Review, 96: 369386.
Faccio, M. (2010). “Differences between politically-connected firms and non-connected
firms: A cross country analysis.” Financial Management, 39: 905-927.
Fan, J., Wong, T., & Zhang, T. (2007). “Politically connected CEOs, corporate
governance, and post-IPO performance of China’s newly partially privatized
firms.” Journal of Financial Economics, 84: 330-357.
Pengaruh patron...Muhammad Arif Sultoni, FE-UI, 2013
Fisman, R. (2001). “Estimating the value of political connections.” American Economic
Review, 91(4): 1095-1102.
Fraser, D. R., Zhang, H., & Derashid, C. (2006). “Capital structure and political
patronage: The case of Malaysia.” Journal of Banking and Finance, 30: 12911308.
Frye, T., & Shleifer, A. (1997). “The invisible hand and the grabbing hand.” American
Economic Review, 87: 354-358.
Goldman, E., Rocholl, J., So, J. (2009). “Do politically connected boards affect firm
value?” Review of Financial Study, 22: 2331-2360.
Harris, M., & Raviv, A. (1990). “Capital structure and the information role of debt.”
Journal of Finance, 45: 321-349.
Hu, F., & Leung, S. (2008). “Appointment of political top execuives and subsequent
performance and corporate governance: Evidence from China’s listed SOEs.”
SSRN Working Paper No. 1361617.
Huang, G., & Song, F. M. (2006). “The determinants of capital structure: Evidence from
China.” China Economic Review, 17: 14-36.
Jensen, M., & Meckling, W. (1976). “Theory of the firm: Managerial behavior, agency
costs, and ownership Structure.” Journal of Financial Economics, 3: 305–60.
Johnson, S., & Mitton, T. (2003). “Cronyism and capital controls: Evidence from
Malaysia,” Journal of Financial Economics, 67: 351-382.
Kester, C. W. (1986). “Capital and ownership structure: A comparison of United States
and Japanese manufacturing corporations.” Financial Management, 15: 5–16.
Khwaja, A., & Mian, A. (2005). “Do lenders favor politically connected firms? Rent
provision in an emerging financial market.” Journal of Economics, 120: 13711411.
Leuz, C., & Oberholzer-Gee, F. (2006). “Political connections, global financing, and
corporate transparency: Evidence from Indonesia.” Journal of Financial
Economics, 81: 411-439.
Modigliani, F., & Miller, M. (1958). “The cost of capital, corporation finance, and the
theory of investment.” American Economic Review, 48: 261–297.
Morck, R., Strangeland, D., & Yeung, B. (2000). Inherited wealth, corporate control, and
economic growth: The Canadian disease? Cambridge: NBER and the University of
Chicago Press.
Pengaruh patron...Muhammad Arif Sultoni, FE-UI, 2013
Myers, S. C. (1977). “Determinants of corporate borrowing.” Journal of Financial
Economics, 5: 147-175.
Myers, S. C. (1984). “The capital structure puzzle.” Journal of Finance, 39: 581–582.
Myers, S. C. (2001). “Capital structure.” Journal of Economics Perspectives, 15(2): 81102.
North, D. (1990). Institutions, institutional change, and economic performance.
Cambridge: Cambridge University Press.
Olson, M. (1993). “Dictatorship, democracy, and development.” American Economic
Review, 78: 567-576.
Rajan R,. & Zingales, L. (1995). “What do we know about capital structure? Some
evidence from international data.” Journal of Finance, 50(5): 1421–1460.
Rajan, R., & Zingales, L. (1998). “Which capitalism? Lessons from the East Asian crisis.”
Journal of Applied Corporate Finance, 11: 40-48.
Shleifer, A., & Vishny, R. (1997). “A survey of corporate governance.” Journal of
Finance, 52: 737-783.
Shleifer, A., & Vishny, R. (1998). The grabbing hand: Government pathologies and their
cures. Cambridge: Harvard University Press.
Titman, S., & Wessels, R. (1988). “The determinants of capital structure choice.” Journal
of Finance, 43: 1–19.
Wright, M. L. J. (2006). “Private capital flows, capital controls, and default risk.” Journal
of International Economics, 69: 120-149.
Wu, Wenfeng., Wu, Chongfeng., Zhou, Chunyang., & Wu, Jun. (2012). “Political
connections, tax benefits, and firm performance: Evidence from China.” Journal of
Accounting and Public Policy, 31: 277-300.
Yashiv, E. (1998). “Capital controls policy and intertemporal perspective.” Journal of
Economic Dynamics and Control, 22(2): 219-245.
Pengaruh patron...Muhammad Arif Sultoni, FE-UI, 2013