risiko, return dan capm - Universitas Mercu Buana

MODUL PERKULIAHAN
Kewirausahaan,
Etika Profesi dan
Hukum Bisnis
Risiko, Return dan CAPM
Fakultas
Program Studi
Ekonomi Dan Bisnis
Magister Akuntansi
Abstract
.
MODUL
07
Kode MK
Disusun Oleh
MK
Dr. Syamsu Alam, SE., M.Si., Ak.
Kompetensi
RISIKO, RETURN DAN CAPM
A. Pengertian Return Investasi
Return merupakan imbalan atas keberanian investor menanggung risiko atas
investasi yang dilakukan Menurut Jones (2002:124), Return saham terdiri dari:
1. Yield, yaitu cash flow atau arus kas yang dibayarkan secara periodik kepada
pemegang saham, biasanya dalam bentuk deviden.
2. Capital gain, atau capital loss, yaitu selisih antara harga saham pada saat
pembelian dengan harga saham pada saat penjualan. Capital gain jika harga saham
pada akhir periode lebih tinggi dari harga awalnya, sedangkan capital loss,
sebaliknya.
Return merupakan hasil yang diperoleh dari investasi. Return menurut
(Jogiyanto, 2010; 205) dapat dibedakan menjadi:
1. Return Realisasi (realized return)
Merupakan return yang telah terjadi. Return dihitung berdasarkan data histories,
return realisasi penting karena digunakan sebagai salah satu pengukur kinerja dari
perusahaan. Return historis ini juga berguna sebagai dasar penentuan return
ekspektasi (ekspekted return) dan risiko dimasa mendatang.
Perhitungan return realisasi disini menggunakan return total. Return total
merupakan keseluruhan dari suatu investasi dalam suatu periode tertentu.
2. Return Ekspektasi (Expected Return)
Merupakan return yang digunakan untuk pengambilan keputusan inves-tasi.
Return ini penting dibandingkan dengan return historis karena return ekspektasian
merupakan return yang diharapkan dari investasi yang dilakukan. Perhitungan return
ekspektasi dapat dilakukan dengan cara sebagai berikut:
Return ekspektasi dapat dihitung dengan metode nilai ekspektasi yaitu
mengalikan masing-masing hasil masa depan dengan probabilitas kejadiannya dan
menjumlah semua produk perkalian tersebut.
‘13
2
Kewirausahaan, Etika Profesional dan Hukum Bisnis
Dr. Syamsu Alam, SE, M.Si., Ak
Pusat Bahan Ajar dan eLearning
http://www.mercubuana.ac.id
Mengapa digunakan Return ?
Istilah Yield lebih sering digunakan pada obligasi karena hasil dari obligasi
berbentuk uang tambahan yang tidak mengurangi nilai pokoknya. Dalam investasi
saham, memang terkadang ada pembagian dividen, namun bagi yang sudah
berpengalaman, tentu sudah tahu bahwa pendapatan utama dari saham dihasilkan
dari kenaikan harga. Karena keuntungan bisa berasal dari pembagian dividen dan juga
dari kenaikan harga, maka berkembang istilah Return yang artinya “Pengembalian”.
Kata pengembalian mencakup seluruh pendapatan investasi yaitu dari dividen dan
selisih kenaikan harga.
Metode Perhitungan Return
Perhitungan return cukup sederhana, yaitu dari Harga Jual – Harga Beli +
Dividen kemudian hasilnya dibagi dengan Harga Beli. Misalkan suatu saham dibeli
dengan harga Rp 10.000. Setahun kemudian harga saham naik menjadi Rp 15.000
dan investor menjualnya. Dalam periode tersebut saham juga sudah membagikan
dividen sebesar Rp 1000 yang sudah dinikmati oleh investor. Sehingga perhitungan
return adalah Rp 15.000 – Rp 10.000 + Rp 1000 = Rp 6000. Kemudian dibagi dengan
Rp 10.000 = 60%. Jadi return dengan berinvestasi pada instrumen tersebut adalah
sebesar 60%. Karena kesamaan karakteristik antara saham dengan reksa dana, maka
istilah return juga sering digunakan dalam reksa dana.
Seiring dengan perkembangan ilmu investasi, mulai muncul banyak istilah return
seperti Total Return, Compounded Return, Annualized Return, Return yang dihitung
dengan rata-rata Aritmatik dan Return yang dihitung dengan rata-rata Geometric.
‘13
3
Kewirausahaan, Etika Profesional dan Hukum Bisnis
Dr. Syamsu Alam, SE, M.Si., Ak
Pusat Bahan Ajar dan eLearning
http://www.mercubuana.ac.id
Sebenarnya istilah Return itu sama dengan Total Return. Kata Total menekankan
pada keseluruhan namun secara prinsip sebetulnya sama. Namun ketika dibandingkan
dengan Annualized Return atau Compounded Return istilah total return menjadi
berbeda. Sebagai contoh saya berikan ilustrasi suatu reksa dana yang memiliki harga
sebagai berikut:

Harga Akhir Tahun 2008 Rp 1000

Harga Akhir Tahun 2009 Rp 1200

Harga Akhir Tahun 2010 Rp 1500

Harga Akhir Tahun 2011 Rp 1725

Asumsi selama tahun2 tersebut tidak ada pembagian dividen.
Istilah Return atau Total Return digunakan ketika kita menanyakan,

Berapa total return tahun 2009 (Artinya beli di akhir 2008 jual di akhir 2009)

Berapa pula total return tahun 2010 dan 2011 ?

Berapa total return selama 3 tahun (beli di akhir 2008 dan jual di akhir 2011)?
Dengan menggunakan rumus return di atas maka diperoleh:

Return Tahun 2009 = Rp 1200 – Rp 1000 = Rp 200 dibagi Rp 1000 = 20%

Return Tahun 2010 = Rp 1500 – Rp 1200 = Rp 300 dibagi Rp 1200 = 25%

Return Tahun 2011 = Rp 1725 – Rp 1500 = Rp 225 dibagi Rp 1500 = 15%

Total Return selama 3 tahun = Rp 1725 – Rp 1000 = Rp 725 dibagi Rp 1000 =
72.5%
Menghitung Rata-rata Return
Pertanyaan selanjutnya, adalah bagaimana menghitung rata-rata return per
tahun? Dari sini kemudian berkembanglah 2 cara yaitu Arithmetic Mean dan Geometric
Mean Metode Arithmetic Mean atau dalam bahasa Indonesia disebut Rata-rata Return
Aritmatik atau Rata-rata Return Biasa menggunakan cara yang sederhana yaitu
dengan membagi total return tersebut dengan jumlah tahunnya. Dengan menggunakan
contoh di atas dimana:

Return Tahun 2009 = 20%

Return Tahun 2010 = 25%

Return Tahun 2011 = 15%

Return 2008 – 2011 = 72.5%
‘13
4
Kewirausahaan, Etika Profesional dan Hukum Bisnis
Dr. Syamsu Alam, SE, M.Si., Ak
Pusat Bahan Ajar dan eLearning
http://www.mercubuana.ac.id
Maka perhitungan Annualized Return dengan cara Rata-rata Aritmatik bisa
dilakukan dengan cara:

20% + 25% + 15% = 60% kemudian hasilnya dibagi 3 karena tiga tahun
menjadi 20% per tahun
Geometric Mean atau Rata-rata Return Geometrik dengan menggunakan data di atas
dihitung dengan cara

(1+20%) x (1+25%) x (1+15%) Hasilnya kemudian di akar pangkat 3 (sesuai
jumlah tahun) kemudian hasilnya dikurangi 1. Hasil yang diperoleh adalah
19.9305%
Bagi investor yang awam, ketika melihat harga beli 1000, harga jual 1725, periode 3
tahun, untuk menghitung rata-rata return digunakanlah logika sebagai berikut:

langsung Total Return selama 3 tahun yaitu 72.5% dibagi dengan 3 sehingga
diperoleh 24.1667% per tahun
Karena ada 3 angka dengan hasil yang berbeda, pertanyaan tentu manakah angka
yang paling benar:

Arithmetic Mean = 20% ?

Geometric Mean = 19.9305% ?

Atau Logika = 24.2667% ?
Untuk mengetahui hal tersebut digunakanlah pembuktian dengan menggunakan
metode bunga berbunga (compounding)
Dari tabel di atas, dengan menggunakan contoh AM (Arithmetic Mean) kita bisa
melihat bahwa nilai Rp 1000 dibungakan 20% akan menjadi Rp 1200 pada tahun
selanjutnya. Rp 1200 dibungakan 20% lagi akan menjadi 1440, dan kemudian
dibungakan lagi 20% menjadi Rp 1728. Dari contoh soal di atas diperoleh fakta bahwa
‘13
5
Kewirausahaan, Etika Profesional dan Hukum Bisnis
Dr. Syamsu Alam, SE, M.Si., Ak
Pusat Bahan Ajar dan eLearning
http://www.mercubuana.ac.id
pada akhir 2011, NAB/Up reksa dana adalah 1725. Dengan menggunakan cara yang
sama pada Geometric Mean dan rata-rata yang dihitung dengan menggunakan
Logika, hasil yang sama persis dengan angka 1725 adalah dengan Geometric Mean
(Tampilan di atas ada koma karena saya menggunakan pembulatan, jika digunakan
semua angka akan sama persis) yaitu 19.9305%.
Sementara perhitungan dengan cara logika sudah jelas salah karena akan
menghasilkan angka yang jauh lebih besar dari seharusnya. Bahkan tidak ada nama
ilmiah untuk cara ini.
Karena hasil Geometric Mean per tahun yang sama persis dengan Total Return
selama 3 tahun, maka Geometric Mean juga disebut sebagai Annualized Return
(Return yang Disetahunkan) atau sering juga disebut Compounded Return (karena jika
bunga ber bunga, maka hasilnya sama dengan Total Returnnya).
Apakah hal ini berarti Arithmetic Mean yang digunakan salah? Tidak juga,
perhitungan rata-rata AM digunakan pada analisa statistika lebih lanjut seperti pada
perhitungan standar deviasi dan lainnya, Namun AM tidak tepat digunakan dalam
menampilkan kinerja historis suatu produk investasi karena lebih besar dari
seharusnya. Tampilan kinerja historis yang disetahunkan harus selalu memperhitungkan faktor bunga berbunga. Pada perhitungan di atas, selisih memang tidak jauh,
namun jika digunakan periode yang lebih panjang, selisihnya bisa menjadi besar
sekali.
Bagaimana Praktek Tingkat Return Di atas?
Pada website www.infovesta.com atau website Manajer Investasi yang
menampilkan performa reksa dana seperti Panin Asset Management di bawah ini:
‘13
6
Kewirausahaan, Etika Profesional dan Hukum Bisnis
Dr. Syamsu Alam, SE, M.Si., Ak
Pusat Bahan Ajar dan eLearning
http://www.mercubuana.ac.id
Tampilan perform yang digunakan adalah TOTAL RETURN atau RETURN saja.
Return tidak memiliki ketentuan waktu, bisa 1 hari, 1 bulan, 1 tahun, year to date, 3
tahun, 5 tahun dan seterusnya. Sementara tampilan kinerja yang berbasis luar negeri /
asing seperti Bloomberg :
Dengan menggunakan contoh, Return Panin Dana Maksima selama 5 tahun
adalah 244.24% (Total Return) adalah sama dengan 28.01% (Annualized Return /
Geometric Mean menurut Bloomberg). Sebenarnya saya agak aneh dengan website
bloomberg, karena jika dihitung secara matematis, angka yang paling precise adalah
28.05%, namun ini mungkin saja disebabkan karena perbedaan pembulatan atau
sistem yang digunakan.
‘13
7
Kewirausahaan, Etika Profesional dan Hukum Bisnis
Dr. Syamsu Alam, SE, M.Si., Ak
Pusat Bahan Ajar dan eLearning
http://www.mercubuana.ac.id
Total Return lebih familiar bagi investor Indonesia dan investor awam karena
dengan mudah menggambarkan tingkat pengembalian historis dalam jangka panjang.
Misalkan return 5 tahun 200%, artinya jika kita menginvestasikan uang Rp 1 juta 5
tahun yang lalu, maka sekarang sudah menghasilkan keuntungan Rp 2 juta.
Sementara istilah Annualized Return lebih sering digunakan investor asing atau
investor yang lebih sophisticated. Hal ini tidak terlepas, bahwa baik buruknya kinerja
tidak hanya digambarkan dengan return saja namun juga oleh volatilitas dan
perbandingan terhadap risk free. Dalam prakteknya Volatilitas (Standar Deviasi) dan
Risk Free dinyatakan dalam tahunan sehingga tingkat return juga disetahunkan.
Sebagai investor, cukup gunakan Total Return, namun sebagai akademisi / researcher,
saran saya gunakan Annualized Return.
B. Pengertian Risiko Investasi
Pengertian Resiko menurut Keown (1999:216), resiko adalah kemungkinankemungkinan bahwa suatu pengembalian akan berbeda dari tingkat pengembalian
yang diharapkan. Menurut Jones (2002:134), ada dua tipe resiko, yaitu:
a. Resiko sistematik (systematic Risk)
Adalah resiko yang berkaitan dengan kondisi yang terjadi di pasar secara
umum, yaitu resiko tingkat bunga, resiko politik, resiko inflasi, resiko nilai tukar, dan
resiko pasar. Disebut pula resiko tidak diversifikasi.
b. Resiko non-sistematik (non-systematic risk)
Adalah resiko yang berkaitan dengan kondisi perusahaan yang terjadi secara
individual, yakni resiko bisnis, resiko laverage, dan resiko likuiditas. Disebut pula resiko
diversifikasi, resiko residual, resiko unik, atau resiko khusus perusahaan. Jadi, dapat
disimpulkan bahwa resiko adalah kemungkinan terjadinya suatu penyimpangan tingkat
pengembalian yang nyata terhadap tingkat pengembalian yang diharapkan. Besarnya
nilai resiko dapat dicari dengan menghitung standar deviasi, atau dengan menghitung
besarnya varian. Standar Deviasi adalah ,”a statistical measure of the variability of a
distribution around its mean. It is the square root of the variance,” Horne and
Wachowizc (1998). Resiko investasi pada saham, meliputi: Resiko saham Individu, dan
Resiko investasi portofolio.
Berdasarkan kesediaan dalam menanggung risiko investasi, investor dikenal ada
3 yaitu berani mengambil risiko (risk taker), sikap netral terhadap risiko (risk neutral)
dan yang tidak berani mengambil risiko (risk averse). Risk taker adalah sikap seorang
yang memilih taruhan yang fair sedangkan risk neutral adalah seseorang bersikap
‘13
8
Kewirausahaan, Etika Profesional dan Hukum Bisnis
Dr. Syamsu Alam, SE, M.Si., Ak
Pusat Bahan Ajar dan eLearning
http://www.mercubuana.ac.id
indifference terhadap taruhan yang fair, dan risk averse adalah investor akan menolak
taruhan yang fair (Husnan, 2003). Masing-masing ini menyebabkan investor
mempunyai preferensi yang berbeda dalam melihat suatu portofolio.
Bagi anda yang sudah investasi di reksa dana selama bertahun-tahun, tentu tahu
bahwa tidak ada pesta yang tidak pernah berakhir. Tidak pernah dalam sejarah ada
IHSG yang naik terus menerus, sama pula kalaupun turun, tidak pernah turun
selamanya. Jika naik, secara sederhana kita sebut dengan Return, dan jika turun,
maka secara sederhana disebut dengan Risk (Risiko). Pada tulisan-tulisan
sebelumnya kita sudah mempelajari tentang return dan berbagai variasinya. Pada
kesempatan kali ini kita akan mempelajari tentang risiko.
Ada macam-macam risiko. Jika anda membaca prospektus reksa dana, risikorisiko reksa dana antara lain:

Risiko Perubahan Kondisi Ekonomi dan Politik

Risiko Berkurangnya Nilai Aktiva Bersih

Risiko Likuiditas

Risiko Wanprestasi

Risiko Kurs

Risiko berubahnya Peraturan Perpajakan
Jika anda belajar tentang Manajemen Keuangan atau Investasi, maka anda akan
belajar bahwa ada 2 macam risiko yaitu:

Risiko Sistematik

Risiko Tidak Sistematik
Seiring dengan berkembangnya zaman, kompleksitas produk keuangan,
loophole2 dalam peraturan-peraturan yang bisa dimanfaatkan, berkembang lagi
macam-macam risiko diluar risiko seperti yang saya sebutkan di atas. Memang tidak
ada habisnya yang namanya risiko, makanya sampai ada sertifikasi khusus yang
mempelajari risiko yang disebut dengan Financial Risk Manager atau sering disebut
dengan FRM. Ada beberapa lembaga kursus di Jakarta yang menyelenggarakan
kursus tentang hal ini jika anda ingin mempelajari lebih jauh.
Dalam hal investasi reksa dana, saya sendiri membagi risiko menjadi 2 yaitu:

Risiko yang tidak bisa dikuantifikasi (Unquantified Risk)

Risiko yang bisa dikuantifikasi (Quantified Risk)
‘13
9
Kewirausahaan, Etika Profesional dan Hukum Bisnis
Dr. Syamsu Alam, SE, M.Si., Ak
Pusat Bahan Ajar dan eLearning
http://www.mercubuana.ac.id
Unquantified risk menurut saya, merupakan risiko terbesar yang dihadapi oleh
investor. Karena kejadiannya tidak sering, namun sekali terjadi akibatnya besar dan
biasanya membuat orang-orang menjadi kehilangan kepercayaan terhadap investasi
ini. Contohnya:

Risiko karena tenaga penjual memberikan penjelasan yang kurang lengkap
atau menyesatkan.
Penjelasan yang kurang lengkap atau bahkan menyesatkan terkadang bisa
mengurungkan niat orang berinvestasi. Ataupun jika sudah berinvestasi dan merasa
tertipu (misalnya dijanjikan tidak akan rugi, namun baru beli 1 minggu turun 3%).
Terkadang bukan masalah nominal uangnya, akan tetapi perasaan tertipu dan
sebelnya bisa membuat investor menjadi anti terhadap reksa dana dalam jangka waktu
yang panjang. Kepada semua agen penjual harap hal ini diperhatikan karena untuk
kebaikan bersama juga. Kalaupun akhirnya calon nasabah tidak jadi berinvestasi,
setidaknya anda akan tetap mendapat apresiasi dan bahkan mungkin “teman” serta
rekomendasi ke teman2nya yang lain meskipun dia sendiri tidak membelinya karena
paham bahwa dia tidak bisa menerima risiko investasi tersebut.

Risiko administrasi dan operasional
Semakin besar perusahaan, administrasi dan pembukuannya harus semakin baik
demikian juga dengan kegiatan operasionalnya. Risiko karena “lupa diproses”,
“terlambat diproses”, “Email / Faks tidak diterima”, “Tidak Melakukan Konfirmasi
Ulang”, “Pengiriman Surat Konfirmasi Yang terlambat atau tidak kunjung sampai”, dan
risiko operasional lainnya apabila tidak ditanggapi dengan baik akan menyebabkan
investor tidak mau berurusan dengan agen penjual / Manajer Investasi yang
bersangkutan dan bagi Manajer Investasi terkadang bisa menyebabkan hilangnya
nasabah potensial. Risiko ini bisa diminimalisir dengan memilih Manajer Investasi yang
infrastruktur dan jaringannya sangat mumpuni.

Risiko Keterbukaan
Naik turunnya harga saham dan obligasi adalah hal yang biasa bagi Manajer
Investasi. Selalu ada hal yang bisa menyebabkan hal tersebut. Namun “turunnya”
harga saham dan obligasi tentu bukan hal yang biasa bagi investor secara
keseluruhan. Ada yang bisa menerima risiko itu secara baik, ada pula yang tidak.
Apalagi jika penurunan terjadi cukup signifikan dan berlangsung untuk waktu yang
‘13
10
Kewirausahaan, Etika Profesional dan Hukum Bisnis
Dr. Syamsu Alam, SE, M.Si., Ak
Pusat Bahan Ajar dan eLearning
http://www.mercubuana.ac.id
cukup lama. Investor tentu bertanya-tanya, apa yang menyebabkan penurunan ini,
sampai kapan penurunan ini akan terus terjadi, dan apa yang sebaiknya dilakukan.
Dalam kondisi demikian, keterbukaan menjadi hal yang amat penting. Manajer
Investasi perlu menjelaskan baik secara langsung ataupun via Agen Penjual bahwa
kondisi yang terjadi seperti apa dan apa strategi investasi yang dijalankan oleh
Manajer Investasi dalam situasi tersebut. Mungkin saja jawaban yang diberikan oleh
Manajer Investasi tidak dimengerti atau diterima oleh semua investor, namun saya
yakin keterbukaan merupakan kunci dalam membangun suatu hubungan jangka
panjang berkesinambungan
Pada prakteknya, untuk meminimalkan risiko keterbukaan sehingga terjalin trust
antara Manajer Investasi dengan Investor gampang-gampang susah. Dengan nasabah
yang semakin banyak dan tersebar di seluruh Indonesia, jika harus keliling dari satu
daerah ke daerah lain atau mengumpulkan nasabah dalam gathering jika benar2
dilakukan maka tidak ada lagi waktu bagi Manajer Investasi untuk berkonsentrasi
mengelola portofolio investasinya. Jika memang hal tersebut mampu dilakukan,
mungkin saja nasabah dari Manajer Investasi tersebut masih belum terlalu banyak.
Sehingga dalam hal ini, jaringan dan kualitas agen penjual menjadi kunci utama. Agen
penjual yang berkualitas dan dalam jumlah yang banyak akan mampu menggantikan
Manajer Investasi untuk memberikan penjelasan kepada investor dan pada akhirnya
mengurangi risiko kehilangan nasabah karena kurangnya keterbukaan tersebut.

Risiko Konflik Kepentingan dan Moral Hazard.
Sebagai Manajer Investasi, tentu secara personal ada kemungkinan yang sangat
besar dimana dia juga berinvestasi pada saham. Saham yang dia beli bisa sama
dengan portofolio reksa dana yang dikelola, bisa juga berbeda. Secara etika, sebagai
Manajer Investasi, dia harus menjunjung tinggi integritas dan mengedepankan
kepentingan reksa dana dibandingkan kepentingan pribadi. Sebagai contoh, misalnya
dia yakin harga suatu saham akan turun. Kebetulan saham tersebut ada dalam
portofolio reksa dana yang dikelola dan portofolio pribadi dia, Maka jika dia akan
menjual saham tersebut, maka seharusnya dia menjual dulu saham di portofolio reksa
dana baru kemudian saham di portofolio pribadinya. Pelanggaran etika terjadi ketika
dia lebih mengutamakan penjualan portofolio pribadi dibandingkan reksa dana atau
bahkan lebih berat lagi pelanggarannya jika dia menggunakan uang di reksa dana
untuk membeli saham yang dia miliki di harga yang di atas harga pasar untuk
mendapatkan keuntungan pribadi.
‘13
11
Kewirausahaan, Etika Profesional dan Hukum Bisnis
Dr. Syamsu Alam, SE, M.Si., Ak
Pusat Bahan Ajar dan eLearning
http://www.mercubuana.ac.id
Di luar negeri, jika anda memperhatikan riset yang dikeluarkan atau ketika
seorang analis / Manajer Investasi sedang membicarakan prospek saham tertentu di
CNBC atau Bloomberg, biasanya layar akan berpindah sebentar yang menunjukkan
disclosure. Intinya, apakah analis / manajer investasi yang bersangkutan memiliki
saham tersebut baik dalam portofolio pribadi, portofolio reksa dana atau apakah bisnis
di perusahaan dia bekerja memiliki konflik kepentingan dengan perusahaan tersebut.
Dengan demikian, investor bisa mengetahui apakah ada konflik kepentingan dari
rekomendasi yang dia katakan.
Yang perlu diperhatikan investor terkait risiko ini, adalah jika Manajer Investasi
memiliki saham dalam portofolio pribadi yang sama dengan reksa dana bukanlah suatu
pelanggaran.
Namun
menjadi
pelanggaran
etika
apabila
dia
mendahulukan
kepentingan pribadi dibandingkan kepentingan reksa dana, atau melakukan praktek
yang merugikan pemegang unit penyertaan reksa dana.
Bisnis reksa dana = bisnis kepercayaan
Berapapun tingginya angka return yang dihasilkan oleh Manajer Investasi, jika
secara operasional, administrasi dan keterbukaan masih ambaradul saya yakin masih
sulit untuk mendapatkan kepercayaan dari investor, terutama investor besar yang
sudah sophisticated. Sayangnya, risiko di atas seperti judulnya unquantifed, artinya
tidak bisa dihitung secara numerik dan disajikan dalam bentuk angka yang bisa
dibandingkan antara reksa dana / Manajer Investasi yang satu dengan yang lainnya.
Bisa saja Manajer Investasi atau Reksa Dana menerbitkan suatu angka tersendiri,
namun tentu tidak akan sinkron karena standar yang digunakan bisa berbeda dengan
Manajer Investasi yang lain. Tentunya Manajer Investasi akan menampilkan angka
yang menguntungkan bagi dirinya. Dalam ranah Manajemen perusahaan, menurut
saya istilah yang paling dekat dengan Unquantified Risk adalah Good Corporate
Governance.
Di luar negeri, hal ini juga sudah menjadi perhatian para investor. Dan hebatnya
meski saya yakin penilaian tersebut masih terdapat unsur subjektivitasnya,
Morningstar, lembaga riset reksa dana internasional, sudah mencoba melakukan
penilaian terhadap faktor tersebut yang disebut dengan Stewardship Grade.
C. Capital Asset Pricing Teori CAPM
CAPM adalah sebuah model yang menggambarkan hubungan antara risiko dan
return yang diharapkann, model ini digunakan dalam penilaian harga sekuritas Model
‘13
12
Kewirausahaan, Etika Profesional dan Hukum Bisnis
Dr. Syamsu Alam, SE, M.Si., Ak
Pusat Bahan Ajar dan eLearning
http://www.mercubuana.ac.id
CAPM diperkenalkan oleh Treynor, Sharpe dan Litner. Model CAPM merupakan
pengembangan
teori
portofolio
yang
dikemukan
oleh
Markowitz
dengan
memperkenalkan istilah baru yaitu risiko sistematik (systematic risk) dan risiko
spesifik/risiko tidak sistematik (spesific risk /unsystematic risk). Pada tahun 1990,
William Sharpe memperoleh nobel ekonomi atas teori pembentukan harga aset
keuangan yang kemudian disebut Capital Asset Pricing Model (CAPM
Bodie et al. (2005) menjelaskan bahwa Capital Asset Pricing Model (CAPM)
merupakan hasil utama dari ekonomi keuangan modern.Capital Asset Pricing Model
(CAPM) memberikan prediksi yang tepat antara hubungan risiko sebuah aset dan
tingkat harapan pengembalian (expected return). Walaupun Capital Asset Pricing
Model belum dapat dibuktikan secara empiris, Capital Asset Pricing Model sudah luas
digunakan karena Capital Asset Pricing Model akurasi yang cukup pada aplikasi
penting.
Capital Asset Pricing Model mengasumsikan bahwa para investor adalah
perencana pada suatu periode tunggal yang memiliki persepsi yang sama mengenai
keadaan pasar dan mencari mean-variance dari portofolio yang optimal. Capital Asset
Pricing Model juga mengasumsikan bahwa pasar saham yang ideal adalah pasar
saham yang besar, dan para investor adalah para price-takers, tidak ada pajak
maupun biaya transaksi, semua aset dapat diperdagangkan secara umum, dan para
investor dapat meminjam maupun meminjamkan pada jumlah yang tidak terbatas pada
tingkat suku bunga tetap yang tidak berisiko (fixed risk free rate). Dengan asumsi ini,
semua investor memiliki portofolio yang risikonya identik.
Capital Asset Pricing Model menyatakan bahwa dalam keadaan ekuilibrium,
portofolio pasar adalah tangensial dari rata-rata varians portofolio. Sehingga strategi
yang efisien adalah passive strategy. Capital Asset Pricing Model berimplikasi bahwa
premium risiko dari sembarang aset individu atau portofolio adalah hasil kali dari risk
premium pada portofolio pasar dan koefisien beta.
Risiko dan Return
Keinginan utama dari investor adalah meminimalkan risiko dan meningkatkan
perolehan (minimize risk and maximize return). Asumsi umum bahwa investor individu
yang rasional adalah seorang yang tidak menyukai risiko (risk aversive), sehingga
investasi yang berisiko harus dapat menawarkan tingkat perolehan yang tinggi (higher
rates of return), oleh karena itu investor sangat membutuhkan informasi mengenai
risiko dan pengembalian yang diinginkan.
‘13
13
Kewirausahaan, Etika Profesional dan Hukum Bisnis
Dr. Syamsu Alam, SE, M.Si., Ak
Pusat Bahan Ajar dan eLearning
http://www.mercubuana.ac.id
Risiko investasi yang dihadapi oleh investor (Rose, Peter S., dan Marquis, Milton
H. 2006. Money and Capital Markets, Ninth Edition, p 277-280):
1. Market Risk (risiko pasar), sering disebut juga sebagai interest rate risk, nilai
investasi akan menjadi turun ketika suku bunga meningkat mengakibatkan pemilik
investasi mengalami capital loss.
2. Reinvestment risk, risiko yang disebabkan sebuah aset akan memiliki yield yang
lebih sedikit pada beberapa waktu di masa yang akan datang.
3. Default risk. Risiko apabila penerbit aset gagal membayar bunga atau bahkan pokok
aset.
4. Inflation risk. Risiko menurunya nilai riil aset karena inflasi.
5. Currency risk. Risiko menurunnya nilai aset karena penurunan nilai tukar mata uang
yang dipakai oleh aset.
6. Political risk. Risiko menurunya nilai aset karena perubahan dalam peraturan atau
hukum karena perubahan kebijakan pemerintah atau perubahan penguasa.
Suku bunga bank sentral tentunya masih berpotensi memiliki semua risiko, akan
tetapi diasumsikan negara tidak mungkin gagal membayar (walaupun ada juga
kemungkinannya), oleh karena itu biasanya return dari risk free aset (Rf) digunakan
suku bunga bank sentral.
Capital Asset Pricing Model (CAPM) mencoba untuk menjelaskan hubungan
antara risk dan return. Dalam penilaian mengenai risiko biasanya saham biasa
digolongkan sebagai investasi yang berisiko. Risiko sendiri berarti kemungkinan
penyimpangan perolehan aktual dari perolehan yang diharapkan (possibility),
sedangkan derajat risiko (degree of risk) adalah jumlah dari kemungkinan fluktuasi
(amount of potential fluctuation).
Saham berisiko dapat dikombinasi dalam sebuah portfolio menjadi investasi yang
lebih rendah risiko daripada saham biasa tunggal. Diversifikasi akan mengurangi risiko
sistematis (systematic risk), tetapi tidak dapat mengurangi risiko yang tidak sistematis
(unsystematic risk). Unsystematic risk adalah bagian dari risiko yang tidak umum
dalam sebuah perusahaan yang dapat dipisahkan. Systematic risks adalah bagian
yang tidak dapat dipisahkan yang berhubungan dengan seluruh pergerakan pasar
saham dan tidak dapat dihindari.
Informasi keuangan mengenai sebuah perusahaan dapat membantu dalam
menentukan keputusan investasi. Investor biasanya menghindari risiko, investor
menginginkan perolehan tambahan (additional returns) untuk menanggung risiko
tambahan (additional risks). Oleh karena itu saham berisiko tinggi (High-risk securities)
‘13
14
Kewirausahaan, Etika Profesional dan Hukum Bisnis
Dr. Syamsu Alam, SE, M.Si., Ak
Pusat Bahan Ajar dan eLearning
http://www.mercubuana.ac.id
harus mempunyai harga yang menghasilkan perolehan lebih tinggi daripada perolehan
yang diharapkan dari saham berisiko lebih rendah.
Persamaan CAPM
Persamaan risiko dan perolehan (Equation Risk and Return) adalah :
Rs = Rf + Rp
Rs = Expected Return on a given risky security
Rf = Risk-free rate
Rp = Risk premium
Bila nilai ß = 1 artinya adanya hubungan yang sempurna dengan kinerja seluruh
pasar seperti yang diukur indek pasar (market index), contohnya nilai yang diukur oleh
Dow-Jones Industrials dan Standard and Poor’s 500-stock-index. Hubungan ini dapat
digambarkan dalam contoh pada gambar.
ß adalah ukuran dari hubungan paralel dari sebuah saham biasa dengan seluruh tren
dalam pasar saham.
Bila ß > 1.00 artinya saham cenderung naik dan turun lebih tinggi daripada pasar.
ß < 1.00 artinya saham cenderung naik dan turun lebih rendah daripada indek pasar
secara umum (general market index).
Perubahan persamaan risiko dan perolehan (Equation Risk and Return) dengan
memasukan faktor ß dinyatakan sebagai:
Rs = Rf + ßs (Rm – Rf)
Rs = Expected Return on a given risky security
Rf = Risk-free rate
Rm = Expected return on the stock market as a whole
ßs = Stock’s beta, yang dihitung berdasarkan waktu tertentu
CAPM bertahan bahwa harga saham tidak akan dipengaruhi oleh unsystematic
risk, dan saham yang menawarkan risiko yang relatif lebih tinggi (higher ßs) akan
dihargai relatif lebih daripada saham yang menawarkan risiko lebih rendah (lower ßs).
Riset empiris mendukung argumen mengenai ßs sebagai prediktor yang baik untuk
memprediksi nilai saham di masa yang akan datang (future stock prices).
‘13
15
Kewirausahaan, Etika Profesional dan Hukum Bisnis
Dr. Syamsu Alam, SE, M.Si., Ak
Pusat Bahan Ajar dan eLearning
http://www.mercubuana.ac.id
CAPM dikritik sebagai penyebab masalah kompetisi di Amerika Serikat. Manajer
di sebuah perusahaan di Amerika Serikat yang menggunakan CAPM terpaksa
membuat investasi yang aman dalam jangka pendek dan perolehannya dapat
diprediksi dalam jangka pendek daripada investasi yang aman dan perolehan dalam
jangka panjang. Para peneliti telah menggunakan CAPM untuk menguji hipotesa yang
berhubungan dengan hipotesa pasar efisien.
Markowitz dan Market Model
William Sharpe dalam membangun model CAPM diilhami dari teori portofolio
yang diajukan oleh Harry Markowits. Markowitz mengusulkan sebuah model untuk
menjelaskan korelasi diantara return sekuritas. Model ini mengasumsikan bahawa
return dari sekuritas ke-i tergantung pada sebuah faktor yang mendasari, nilai yang
diwakili oleh indeks, dalam notasi matematika dinyatakan sebagai:
ri = ai + Bi.F + ui
ri = return sekuritas i
Bi = Beta dari sekuritas i
F = indeks (belum tentu indeks pasar)
ui = error term
(walaupun selanjutnya markowitz mengusulkan bahwa persamaan itu seharusnya tidak
linier, karena ada faktor lain yang mendasarinya)
Kemudian pada tahun 1963, William Sharpe menguji persamaan tersebut
sebagai penjelasan bagaimana return sekuritas cenderung naik dan turun seiring
dengan naik turunnya indeks umum pasar, secara spesifik Sharpe menggunakan
persamaan sebagai berikut:
rit
= ai + Bi.rmt + uit
rit
= return dari aset i pada periode t
rmt
= return dari indeks pasar pada periode t
ai
= komponen non-pasar dari return aset i
Bi
= rasio kovarian dari return aset i dan return indeks pasar terhadap varians
return indeks pasar
uit
= zero mean random error term
‘13
16
Kewirausahaan, Etika Profesional dan Hukum Bisnis
Dr. Syamsu Alam, SE, M.Si., Ak
Pusat Bahan Ajar dan eLearning
http://www.mercubuana.ac.id
Model ini disebut model pasar indeks tunggal (single index market model) atau
sering disebut market model. Dilihat disini pada model markowitz, indeks-nya belum
tentu indeks pasar, tetapi pada market model digunakan indeks pasar.
Aplikasi CAPM
Model yang dikembangkan CAPM menjelaskan bahwa tingkat return yang
diharapkan adalah penjumlahan dari return aset bebas risiko dan premium risiko.
Premium risiko dihitung dari beta dikalikan dengan premium risiko pasar yang
diharapkan. Premium risiko pasar sendiri dihitung dari tingkat return pasar yang
diharapkan dikurangi dengan tingkat return aset bebas risiko. Bentuk matematika
CAPM
Rs = Rf + ßs (Rm – Rf)
Rf biasanya didekati dengan tingkat return suku bunga bank sentral, di Indonesia
umumnya risk free aset didekati dengan tingkat return suku bunga Bank Indonesia.
ßs didekati dengan menghitung data time series saham dengan data return pasarnya.
Penjelasan mengenai cara menghitung beta disertakan di bagian akhir artikel ini.
Rm didapatkan dengan meramalkan return IHSG. Banyak mahasiswa yang
bingung mendapatkan nilai Rm yang negatif, biasanya mereka menghitung IHSG
dengan cara memprediksi historisnya yaitu dengan membandingkan return IHSG tahun
x dengan return IHSG tahun x-1. Dari definisi CAPM bahwa Rm adalah tingkat return
pasar yang diharapkan, bukan tingkat return pasar yang periode yang lalu. Untuk
mendapatkan nilai Rm tentunya harus dapat memprediksi berapa tingkat return IHSG
yang diharapkan. Salah satu cara memprediksi IHSG adalah dengan cara analisis
faktor. Di sini anda harus melakukan studi empiris, anda harus menentukan faktorfaktor yang mempengaruhi IHSG, kemudian membuat persamaan regresi dari IHSG
dan faktor yang mempengaruhinya. Dan terakhir anda harus memprediksi nilai dari
faktor yang mempengaruhi IHSG untuk x periode yang anda tentukan. Cara lainnya
adalah menggunakan nilai IHSG dari hasil penelitian empiris dari peneliti lain.
Contoh Aplikasi Menghitung Rs
Suatu sekuritas x yang mempunyai Expected Return 0.27 (27% per tahun) dan nilai
betanya 1.2, apakah sekuritas x ini layak di beli atau tidak?
Rs = Rf + ßs (Rm – Rf)
‘13
17
Kewirausahaan, Etika Profesional dan Hukum Bisnis
Dr. Syamsu Alam, SE, M.Si., Ak
Pusat Bahan Ajar dan eLearning
http://www.mercubuana.ac.id
Rf = misal SBI 1 bulan saat ini adalah 0.06 (6% per tahun)
Rm = misal return IHSG yang diharapkan saat ini adalah 0.26 (26% per tahun,
didapatkan dengan cara memprediksi return)
ßs = 1.2
Sehingga
Rs = 0.06 + 1.2 (0.26 – 0.06)
Rs = 0.06 + 1.2 (0.2)
Rs = 0.06 + 0.24
Rs = 0.3 (30%)
Kesimpulan, dengan nilai beta 1.2, apabila return yang diperoleh hanya 27%, maka
harga sekuritas terlalu mahal, karena return wajarnya adalah 30%
Contoh cara menghitung Beta
Nilai ß dapat dihitung sendiri menggunakan data time series suatu saham/industri dan
time series return suatu pasar (misalnya IHSG, NYSE, dll),
Contoh perhitungan:
Return saham X dibandingkan dengan pasar
tahun 1-return saham X = -0.05, return pasar -0.12
tahun 2-return saham X = 0.05, return pasar = 0.01
tahun 3-return saham X = 0.08, return pasar = 0.06
tahun 4-return saham X = 0.15, return pasar = 0.10
tahun 5-return saham X = 0.10, return pasar = 0.05
Sehingga rata-rata return saham X adalah 0.066
Menghitung deviasi return saham X
tahun 1 = -0.1160
tahun 2 = -0.0160
tahun 3 = 0.0140
tahun 4 = 0.0840
tahun 5 = 0.0340
Rata-rata return pasar adalah 0.02 sehingga deviasi return pasar:
‘13
18
Kewirausahaan, Etika Profesional dan Hukum Bisnis
Dr. Syamsu Alam, SE, M.Si., Ak
Pusat Bahan Ajar dan eLearning
http://www.mercubuana.ac.id
tahun 1 = -0.14000
tahun 2 = -0.0100
tahun 3 = 0.0400
tahun 4 = 0.0800
tahun 5 = 0.0300
Kalikan masing masing deviasi return saham dengan deviasi return pasar:
tahun 1 = -0.1160 x -0.14000 = 0.0162
tahun 2 = -0.0160 x -0.0100 = 0.0002
tahun 3 = 0.0140 x 0.0400 = 0.0006
tahun 4 = 0.0840 x 0.0800 = 0.0067
tahun 5 = 0.0340 x 0.0300 = 0.0010
Jumlah = 0.0247
Pangkat duakan deviasi return pasar
tahun 1 = -0.14000^2 = 0.0196
tahun 2 = -0.0100^2 = 0.0001
tahun 3 = 0.0400^2 = 0.0016
tahun 4 = 0.0800^2 = 0.0064
tahun 5 = 0.0300^2 = 0.0009
Jumlah = 0.0286
Sehingga Beta untuk saham X adalah 0.0247/0.0286 = 0.86
‘13
19
Kewirausahaan, Etika Profesional dan Hukum Bisnis
Dr. Syamsu Alam, SE, M.Si., Ak
Pusat Bahan Ajar dan eLearning
http://www.mercubuana.ac.id