BAB II KAJIAN PUSTAKA 2.1 Landasan Teori 2.1.1 Teori Investasi

BAB II
KAJIAN PUSTAKA
2.1
Landasan Teori
2.1.1 Teori Investasi
Teori investasi menjelaskan bahwa keputusan investasi selalu menyangkut
dua hal, yaitu risiko dan return. Dalam melakukan investasi khususnya pada
sekuritas saham, return yang diperoleh berasal dari dua sumber, yaitu deviden dan
capital gain, sedangkan risiko investasi tercermin dari variabilitas return saham
yang diperoleh. Teori investasi menganjurkan untuk membentuk portofolio dalam
berinvestasi saham. Dalam memperoleh portofolio yang diinginkan, investor
harus menganalisis agar mendapat return yang maksimal. Salah satu strategi
untuk meminimalkan risiko investasi pada saham adalah dengan melakukan
diversifikasi saham dalam suatu portofolio. Dengan melakukan diversifikasi, yaitu
menginvestasikan dana dalam beberapa saham, diharapkan dapat meminimalkan
risiko yang akan dihadapi investor. Manfaat diversifikasi
sekuritas secara
signifikan meningkatkan trade-off risiko dan return portofolio investasi (Hallinan,
2011). Return-return saham yang didiversifikasi akan lebih tinggi dibanding
dengan return saham yang tidak didiversifikasi (Pandya dan Rao, 1998). Namun
tidak semua risiko saham bisa dihilangkan dengan melakukan diversifikasi karena
terdapat pula risiko yang tidak dapat dihilangkan atau disebut risiko sistematis.
Sebelum melakukan diversifikasi risiko, perlu dipahami terlebih dahulu
macam-macam risiko yang akan dihadapi oleh investor. Risiko dalam melakukan
12
13
diversifikasi mempunyai dua karakteristik yaitu diversified risk dan undiversified
risk. Diversified risk adalah risiko yang dapat dihilangkan dengan melakukan
diversifikasi dengan membentuk portofolio.
2.1.2 Teori Portofolio
Markowitz mengembangkan suatu teori pada decade 1950-an yang disebut
dengan Teori Portofolio Markowitz. Dalam teori Markowitz digunakan beberapa
pengukuran statistik dasar yang digunakan untuk mengembangkan suatu rencana
portofolio, diantaranya expected return (return ekspektasian), standard deviasi
baik sekuritas maupun portofolio, serta korelasi antar return. Teori ini juga
memformulasikan keberadaan unsur return dan risiko dalam suatu investasi,
dimana
unsur
risiko
dapat
diminimalisasi
dengan
diversifikasi
dan
menggabungkan berbagai instrumen kedalam portofolio. Pada tahun 1952 teori
tersebut dipublikasikan secara luas pada Journal of Finance.
Teori Portofolio Markowitz didasarkan atas pendekatan mean (rata-rata)
yang merupakan pengukuran tingkat return dan variance (varian), yang
merupakan tingkat risiko. Teori Markowitz
ini disebut juga mean-variance
model, dimana menekankan pada usaha untuk memaksimalkan return ekspektasi
(mean) dan meminimumkan ketidakpastian/risiko (varian) untuk memilih dan
membentuk portofolio optimal. Kemudian Markowitz mengembangkan Index
Model sebagai penyederhanaan dari Mean-Varian Model, yang berusaha untuk
menjawab berbagai permasalahan dalam penyususnan portofolio, diantaranya
terdapat begitu banyak kombinasi aktiva berisiko yang dapat dipilih dan disusun
14
menjadi suatu portofolio. Dari sekian banyak kombinasi yang mungkin dipilih,
investor rasional pasti akan memilih portofolio optimal (efficient set). Untuk
menentukan pembentukan portofolio optimal dengan menggunakan Index model,
yang terutama dibutuhkan adalah penentuan portofolio yang efisien, sebab pada
dasarnya semua portofolio yang efisien adalah portofolio optimal.
Pada perkembangan berikutnya pada tahun 1963 Sharpe mengembangkan
Single Index Model (Model Indeks Tunggal) yang merupakan penyederhanaan
Index Model yang sebelumnya telah dikembangkan oleh Markowitz. Model
Indeks Tunggal menjelaskan hubungan antara return dari setiap sekuritas
individual dengan return indeks pasar. Model ini memberikan metode alternatif
untuk menghitung varian dari suatu portofolio, yang lebih sederhana dan lebih
mudah dihitung jika dibandingkan dengan metode perhitungan Markowitz.
Pendekatan
alternatif
ini
dapat
digunakan
untuk
dasar
menyelesaikan
permasalahan dalam penyusunan portofolio. Sebagaimana telah dirumuskan oleh
Markowitz, yaitu menentukan efficient set dari suatu portofolio, maka Model
Indeks Tunggal ini membutuhkan perhitungan yang lebih sedikit.
2.1.3 Return Portofolio
Return merupakan hasil yang diperoleh dari investasi. Pada saat investor
menginvestasikan dananya, investor tersebut akan mensyaratkan tingkat return
tertentu, dan apabila periode investasi berlalu, investor tersebut akan dihadapkan
pada tingkat return yang sesungguhnya diterima. Antara tingkat return yang
diharapkan dan tingkat return aktual yang diperoleh investor atas investasinya
15
mungkin saja berbeda. Perbedaan tersebut merupakan risiko yang harus selalu
dipertimbangkan dalam proses kegiatan investasi.
Return sebagai hasil dari investasi dapat berupa return realisasian yang
sudah terjadi atau return ekspektasian yang belum terjadi tetapi yang diharapkan
akan terjadi dimasa mendatang (Hartono, 2013). Return realisasian (realized
return) merupakan return yang terjadi. Return realisasian dihitung menggunakan
data historis. Return realisasian penting karena digunakan sebagai salah satu
pengukur kinerja dari perusahaan. Return realisasian atau return histori ini juga
berguna sebagai dasar penentuan return ekspektasian (expected return) dan risiko
dimasa datang. Return ekspektasian (expected return) adalah return yang
diharapkan akan diperoleh oleh investor dimasa mendatang. Berbeda dengan
return realisasian yang sifatnya sudah terjadi, return ekspektasian sifatnya belum
terjadi.
Beberapa pengukuran return realisasian yang banyak digunakan adalah
return total (total return), relatif return (return relative), kumulatif return (return
cumulative) dan return disesuaikan (adjusted return). Sedangkan rata-rata dari
return dapat dihitung berdasarkan rata-rata aritmatika (arithmetic mean) dan ratarata geometric (geometric mean). Rata-rata geometric banyak digunakan untuk
menghitung rata-rata return beberapa periode, misalnya untuk menghitung return
mingguan atau return bulanan yang dihitung berdasarkan rata-rata geometrik dari
return-return harian. Untuk perhitungan return seperti ini, rata-rata geometric
lebih tepat digunakan dibandingkan jika digunakan metode rata-rata aritmatika
biasa.
16
Return portofolio saham merupakan hasil atau keuntungan yang diperoleh
investor dari setiap alternatif pilihan investasi serta dapat berasal dari:
1) Yield adalah return yang merupakan komponen dasar dari suatu investasi,
berupa cash flow yang diterima secara periodik serta biasanya sering
disebut dengan deviden. Besarnya yield ini bisa positif, nol atau negatif.
2) Capital Gain atau capital loss adalah return yang diperoleh investor yang
berasal dari selisih harga investasi sekarang relatif dengan harga periode
yang lalu (perubahan harga aset-aset yang dipegangnya). Apabila
perubahan harga tersebut positif maka disebut capital gain, sedangkan
apabila sebaliknya maka disebut capital loss.
2.1.4 Risiko Portofolio
Risiko didefinisikan sebagai besarnya penyimpangan antara tingkat
pengembalian yang diharapkan (expected return) dengan tingkat pengembalian
actual (actual return). Semakin besar penyimpangannya maka semakin besar
tingkat risikonya (Halim, 2002). Besarnya risiko dapat dipengaruhi oleh faktorfaktor sebagai berikut:
1) Interest Rate Risk, merupakan variabilitas return yang terjadi akibat
perubahan tingkat suku bunga.
2) Market Risk, merupakan variabilitas return yang terjadi akibat fluktuasi
pasar secara keseluruhan.
3) Inflation Risk, merupakan risiko yang mempengaruhi seluruh saham yang
di quote dalam mata uang tertentu.
17
4) Business Risk, merupakan risiko yang timbul karena melakukan investasi
pada industry atau lingkungan tertentu.
5) Financial Risk, merupakan risiko yang timbul karena perusahaan yang
menggunakan instrument uang.
6) Liquidity Risk, merupakan risiko yang berhubungan dengan pasar
sekunder dimana instrumen investasi tersebut diperdagangkan.
7) Exchange Rate Risk, merupakan risiko yang timbul karena perubahan nilai
tukar mata uang suatu negara terhadap negara lain apabila investor
melakukan investasi ke berbagai Negara (diversifikasi internasional).
8) Country Risk, merupakan risiko yang terkait dengan risiko atau keadaan
politik suatu Negara tempat berinvestasi.
Berbagai risiko tersebut didalam teori investasi modern dikelompokkan
menjadi dua, yaitu risiko sistematis (systematic risk/ nondiversifiable risk/ market
risk) dan risiko tidak sistematis (unsystematic risk/ diversifiable risk). Systematic
risk merupakan risiko yang dipengaruhi oleh kondisi diluar perusahaan seperti
ekonomi, politik, dan faktor makro lainnya yang tidak bisa dihilangkan dengan
cara diversifikasi. Unsystematic risk, merupakan risiko yang dipengaruhi oleh
kondisi perusahaan atau industri tertentu dan dapat diturunkan dengan melakukan
diversifikasi (Brigham dan Daves, 2004). Semakin banyak proporsi saham yang
dimasukkan kedalam portofolio maka semakin tersebar risikonya. Dan apabila
jumlah aset ditambah, maka variance akan semakin kecil dan nilainya akan
menjadi nol bila jumlah aset pembentuk portofolio berjumlah tak terhingga.
18
Risiko portofolio dipengaruhi oleh rata-rata tertimbang atas masingmasing risiko aset individual dan covariance antar aset yang membentuk
portofolio tersebut. Jika jumlah aset ditambah, maka variance akan semakin kecil
dan nilainya akan menjadi nol bila jumlah aset pembentuk portofolio berjumlah
tak terhingga. Risiko yang diartikan sebagi kemungkinan penyimpangan actual
return terhadap expected return, bisa menyimpang lebih kecil atau lebih besar.
Risiko diukur berdasarkan penyebaran di sekitar rata-rata atau yang sering disebut
dengan standar deviasi (deviation standard), mengukur penyimpangan nilai-nilai
actual return dengan nilai mean atau expected return. Standard deviasi digunakan
untuk mengukur risiko dari realized return, sedangkan risiko dari expected return
diukur dengan variance.
2.1.5 Portofolio Efisien dan Portofolio Optimal
Portofolio merupakan penanaman investasi pada lebih dari satu saham,
dalam pembentukan portofolio ini harus dicari kombinasi saham mana yang
optimal (Yuniarti, 2010). Kunci dari pemilihan portofolio investasi yang optimal
adalah bagaimana kemampuan investor melakukan diversifikasi investasi dalam
mengukur tingkat risiko dan tingkat keuntungan yang diterimanya sebagai
konsekuensi keputusan pemilihan portofolio investasi tersebut. Kinerja portofolio
dapat diukur dengan melakukan pembagian return lebih (excess return) dengan
votalitas (volatility) portofolio (Hartono, 2010). Kinerja portofolio pada indeks
Treynor bisa digunakan untuk menghubungkan tingkat return portofolio dengan
besarnya risiko dari portofolio tersebut, sedangkan kinerja indeks Jensen
19
merupakan indeks yang menunjukan perbedaan antara tingkat return
aktual
yang diperoleh portofolio dengan tingkat return harapan jika portofolio tersebut
berada pada garis pasar modal. Dari berbagai kinerja yang ada, investor akan
memilih kinerja saham yang paling baik diantara saham
digunakan
sebagai
saham
investasi.
Rinayanti (2009)
yang ada untuk
dalam
hasil
penelitiannya mengukur kinerja portofolio saham menggunakan risk-adjusted
return. Boasson dan Emil (2011) dalam penelitiannya mengukur return dan
risiko investasi strategis dengan menggunakan risk-Adjusted return. Fitnata
(2009) juga mendukung penelitian ini dalam mengukur kinerja dengan
menggunakan model Risk Adjusted Return
yaitu indeks Sharpe, indeks
Treynor dan indeks Jensen.
Portofolio efisien (efficient portofolio) dapat didefinisikan sebagai
portofolio yang memberikan return ekspektasian terbesar dengan risiko yang
tertentu atau memberikan risiko yang terkecil dengan return ekspektasian tertentu
(Hartono, 2013). Atau dengan kata lain portofolio efisien adalah portofolio yang
menghasilkan hasil maksimal yang diharapkan diberikan dari tingkat risiko atau
memiliki tingkat risiko minimum diberikan dari tingkat keuntungan yang
diharapkan (Nathapan dan Chunhachinda, 2010). Secara rasional investor akan
memilih portofolio efisien karena terbentuk dari optimalisasi satu dari dua
dimensi yaitu return ekspektasian dan risiko portofolio. Jadi berdasarkan definisi
tersebut portofolio efisien merupakan portofolio yang mampu memberikan return
yang lebih tinggi pada tingkat risiko yang sama atau mampu memberikan return
yang sama pada risiko yang lebih rendah.
20
Portofolio yang efisien belum merupakan portofolio optimal. Portofolio
efisien adalah portofolio yang baik, tetapi belum yang terbaik. Portofolio efisien
hanya mempunyai satu faktor yang baik, yaitu faktor return ekspektasian atau
faktor risikonya, belum terbaik keduanya. Portofolio optimal merupakan
portofolio dengan kombinasi return ekspektasian dan risiko terbaik (Hartono,
2013). Portofolo optimal merupakan bagian dari portofolio efisien dan merupakan
suatu portofolio efisien, akan tetapi portofolio efisien belum tentu portofolio
optimal.
2.1.6
Model Indeks Tunggal (Single Index Model)
Sharpe (1963) mengembangkan model analisis portofolio yang disebut
Model Indeks Tunggal (Single Index Model). Model ini merupakan
penyederhanaan perhitungan dari model Markowitz dengan menyediakan
parameter-parameter input yang diperlukan dalam perhitungan model Markowitz.
Model Indeks Tunggal (Single Index Model) juga dapat digunakan untuk
menghitung return ekspektasian dan risiko portofolio. Model Indeks Tunggal
berdasarkan harga dari suatu sekuritas berfluktuasi searah dengan indeks harga
pasar. Saham yang diamati cenderung mengalami suatu kenaikan apabila
indeks harga saham naik, sebaliknya indeks harga saham turun maka harga
saham mengalami penurunan juga. Hal tersebut memungkinkan return-return
dari sekuritas akan berkorelasi karena adanya reaksi umum (common
response) terhadap perubahan-perubahan nilai pasar (Hartono,2010). Hal
ini didukung oleh penelitian Setiyono (2008) menggunakan model indeks
21
tunggal
sebagai
penentuan
portofolio
optimal
dengan
sampel
20
perusahaan manufaktur yang go public selama periode tiga tahun.
Menurut Halim (2002), Model Indeks Tunggal atau model satu faktor
mengasumsikan bahwa return antara dua efek atau lebih akan berkorelasi, yaitu
bergerak bersama dan mempunyai reaksi yang sama terhadap satu faktor atau
indeks tunggal yang dimasukkan dalam model. Faktor atau indeks tersebut adalah
Indeks Harga Saham Gabungan (IHSG). Indeks Harga Saham Gabungan (IHSG)
merupakan suatu indeks yang diperlukan sebagai sebuah indikator untuk
mengamati pergerakan harga dari sekuritas-sekuritas. IHSG di Bursa Efek
Indonesia (BEI) meliputi pergerakan-pergerakan harga saham untuk saham biasa
dan saham preferen. IHSG digunakan untuk mencari tingkat keuntungan pasar
(return market) dengan menggunakan seluruh saham yang tercatat di bursa,
dimana return pasar dihitung dengan menggunakan rumus sebagai berikut:
=
................................................................................
(1)
Sumber: Hartono (2013).
Keterangan :
Rm
= tingkat keuntungan (return pasar i)
IHSGt = IHSG periode t
IHSGt-1 = IHSG periode sebelumnya
Model Indeks Tunggal didasarkan pada harga dari suatu sekuritas
berfluktuasi searah dengan indeks harga pasar (Hartono, 2013). Pada umumnya
saham yang diamati kebanyakan saham mengalami kenaikan harga apabila indeks
harga saham naik, begitu juga sebaliknya apabila harga saham turun maka
kebanyakan saham mengalami penurunan harga. Hal ini mencerminkan bahwa
return-return dari sekuritas mungkin berkorelasi karena adanya reaksi umum
22
terhadap perubahan nilai pasar. Dengan dasar ini maka return dari suatu sekuritas
dan return dari indeks pasar yang umum dapat dirumuskan sebagai berikut:
=
+
.
+
...................................................................... (2)
Sumber: Hartono (2013)
Keterangan:
Ri
= return sekuritas ke-i,
αi
= nilai ekspektasian dari return sekuritas yang independen terhadap return
pasar,
βi
= beta yang merupakan koefisien yang mengukur perubahan Ri akibat dari
perubahan RM
Rm
= tingkat return dari indeks pasar, juga merupakan suatu variable acak,
ei
= kesalahan residu yang merupakan variabel acak dengan nilai
ekspektasiannya sama dengan nol atau E(ei) = 0.
Model Indeks Tunggal juga dapat dinyatakan dalam bentuk return
ekspektasi (expected return). Return ekspektasi dari model ini dapat dirumuskan
sebagai berikut:
E(Ri) = αi + βi .E(Rm)
....................................................................... (3)
Sumber: Hartono (2013).
Sedangkan untuk menghitung varian return (risiko) dari suatu sekuritas dapat
dirumuskan sebagai berikut:
σi2 = βi2 . σm2 + σei2
..................................................................................................................
(4)
Sumber: Hartono (2013).
Keterangan:
σ 2 = varian return (risiko dari suatu saham)
i
βi
= beta saham i
σm2 = varian dari return pasar
σei2 = varian dari kesalahan residu untuk saham ke i
Risiko dari suatu saham yang dihitung berdasarkan Model Indeks Tunggal
dari dua bagian, yaitu risiko yang berhubungan dengan pasar (market related risk)
23
yaitu (βi2 . σm2) dan risiko unik masing-masing perusahaan yaitu (unique risk)
yaitu σei2.
Tandelilin (2010), salah satu konsep penting dalam model indeks tunggal
adalah terminologi Beta (β). Beta merupakan ukuran kepekaan return sekuritas
terhadap return pasar. Semakin besar Beta suatu sekuritas, maka semakin besar
kepekaan return sekuritas tersebut terhadap perubahan return pasar. Didalam
menggunakan model indeks tunggal perlu mengestimasi Beta sekuritas yang dapat
dilakukan dengan menggunakan data historis maupun estimasi secara subjektif.
Hasil dari Model Indeks Tunggal dapat digunakan sebagai input analisis
portofolio, selain itu model indeks tunggal juga dapat digunakan secara langsung
untuk analisis portofolio. Analisis portofolio tersebut menyangkut perhitungan
return ekspektasi portofolio dan risiko portofolio. Return ekspektasi portofolio
(portofolio expected return) dapat dirumuskan sebagai berikut:
E(Rp) = αp + βp . E(Rm)
Dengan ketentuan:
=∑
.
=∑
.
.....................................................................
(5)
........................................................................................
(6)
........................................................................................
(7)
Sumber: Hartono (2013).
Keterangan:
βp
= beta dari portofolio
Xi
= proporsi dana saham i
αi
= alpha dari portofolio
E(Rm) = return ekspektasi dari indeks pasar
Sedangkan untuk risiko portofolio atau varian dari return portofolio dapat
dirumuskan sebagai berikut:
=
.
+ [∑
.
Sumber: Hartono (2013).
]2 ............................................................................
(8)
24
Portofolio optimal berdasarkan model indeks tunggal merupakan
portofolio yang dipilih seorang investor dari sekian banyak pilihan yang ada pada
komponen portofolio yang efisien. Perhitungan untuk menentukan portofolio
optimal akan lebih mudah apabila hanya didasarkan pada sebuah angka yang
dapat menentukan apakah suatu sekuritas dapat dimasukkan kedalam portofolio
yang optimal. Angka yang dimaksudkan diatas adalah rasio antara excess return
dengan Beta (excess return to Beta ratio). Rasio ini adalah:
=
( )−
............................................................................
(9)
Sumber: Hartono (2013).
Keterangan :
ERBi = Exess return to beta sekuritas ke-i
E(Ri) = Return ekspektasi berdasarkan model indeks tunggal untuk
sekuritas ke-i
R BR = Return aktiva bebas risiko
i
= Beta sekuritas ke-i
Hartono (2013), excess return didefinisikan sebagai selisih return
ekspektasi return aktiva bebas risiko. Excess Return to Beta berarti mengukur
kelebihan
return
relatif
terhadap
satu
unit
risiko
yang
tidak
dapat
didiversifikasikan yang diukur dengan Beta. Pattengill (1995) dalam penelitiannya
telah membuktikan bahwa penggunaan beta adalah yang paling efisien sebagai
pengukur risiko sistematik dalam berinvestasi. Rasio ERB ini juga dapat
menunjukkan hubungan antara dua faktor penentu investasi, yaitu return dan
risiko.
Saham-saham yang membentuk portofolio optimal mempunyai nilai rasio
ERB yang lebih tinggi, sedangkan rasio ERB yang lebih rendah tidak dimasukkan
ke dalam portofolio optimal. Oleh karena itu, diperlukan sebuah titik pembatas
25
(cut-off point = C*) yang menentukan batas nilai ERB yang dapat dikatakan
tinggi. Saham-saham yang membentuk portofolio dipilih dengan membandingkan
antara ERB dengan cut-off point. Saham-saham yang mempunyai ERB lebih besar
daripada cut-off point akan menjadi saham yang membentuk portofolio optimal.
Cut-off point (C*) merupakan nilai cut-off rate (Ci) dimana nilai ERB terakhir kali
masih lebih besar dari nilai Ci. Oleh karena itu sebelum menentukan besarnya nilai
cut-off point terlebih dahulu menghitung nilai Ci.Cut-off rate (Ci) dapat
dirumuskan sebagai berikut:
=
∑
Dimana:
=∑
=∑
....................................................................................
∑
[ ( )−
2
2
2
]
(10)
............................................................................... (11)
.............................................................................. (12)
Sumber: Hartono (2013).
Keterangan:
Ci
= cut-off rate
2
σm
= varian dari return pasar
RBR = return aktiva bebas risiko
σei
= jumlah varian dari kesalahan residu sekuritas ke-i yang juga
merupakan risiko unik atau risiko tidak sistematik
2.1.7 Diversifikasi Secara Random
Telah diketahui bahwa risiko yang dapat di diversifikasi adalah risiko yang
tidak sistematik atau risiko yang spesifik dan unik untuk perusahaan. Diversifikasi
risiko ini sangat penting untuk investor, karena dapat meminimumkan risiko tanpa
harus mengurangi return yang diterima. Poon, Taylor dan Ward (1992) melalui
studi empirisnya mengemukakan bahwa diversifikasi saham mampu memperkecil
tingkat risiko dan mencapai return yang maksimal dengan melakukan uji coba
26
terhadap 10, 25, 50-100 saham untuk membentuk portofolio. Diversifikasi secara
random (random atau naive diversification) merupakan pembentukan portofolio
dengan memilih sekutitas-sekuritas secara acak tanpa memperhatikan karakteristik
dari investasi secara relevan seperti misalnya sekuritas itu sendiri. Investor hanya
memilih sekuritas secara acak dan mengikuti keinginan individu saja, tanpa
berpikir secara lebih rasional. Portofolio random merupakan suatu cara pemilihan
sejumlah elemen dari populasi untuk menjadi anggota sampel, dimana
pemilihannya dilakukan sedemikian rupa sehingga setiap elemen mendapatkan
kesempatan yang sama.
Efek pemilihan sekuritas secara acak terhadap risiko portofolio diteliti oleh
Fama (1976). Deviasi standar masing-masing sekuritas menggunakan data return
bulanan dan dimasukkan ke dalam portofolio. Sekuritas yang pertama yang dipilih
mempunyai deviasi standar sekitar 11 persen. Kemudian sekuritas kedua dipilih
secara acak dan dimasukkan ke dalam portofolio dengan proporsi yang sama.
Deviasi standar portofolio turun menjadi sekitar 7,2 persen. Langkah-langkah
yang sama dilakukan sampai dengan 50 sekuritas. Penurunan risiko portofolio
terjadi secara cepat sampai dengan sekuritas ke 10 sampai ke 15. Setelah sekuritas
ke 15, penurunan risiko menjadi lambat. Hasil ini menunjukkan bahwa
keuntungan diversifikasi dapat dicapai hanya dengan sekuritas yang tidak terlalu
banyak, yaitu kurang dari 15 sekuritas sudah dapat mencapai diversifikasi
optimal.