Manajemen Keuangan Lanjut - III

Magister Manajemen Univ. Muhammadiyah Yogyakarta
XXIII. Merger dan Akuisisi
1. Merger dan Akuisisi: Beberapa Istilah
Me r g e r
Satu perusahaan diabsorpsi oleh perusahaan lain, dan
pengakuisisi mengambil alih aset dan kewajiban perusahaan
yang diakuisisi, mempertahankan nama dan identitasnya.
Akuisisi
Satu perusahaan diabsorpsi oleh perusahaan lain, dan
pengakuisisi mengambil alih aset dan kewajiban perusahaan
yang diakuisisi, namun pengakuisisi dan yang diakuisisi ‘hilang’
dan menjadi perusahaan baru.
Akuisisi Saham
Membeli saham dengan hak voting (voting stock) dengan
kas, saham, atau sekuritas lainnya.
Wihandaru Sotya Pamungkas ” Merger dan Akuisisi ” 461
Magister Manajemen Univ. Muhammadiyah Yogyakarta
Private Offer
Tidak langsung ke pemegang saham, misal mengambil
alih manajemen.
T e n d e r O ff e r
Penawaran publik untuk membeli saham dari perusahaan
target.
Akuisisi Aset
Membeli semua aset perusahaan yang diakuisisi dengan
persetujuan formal dari pemegang saham perusahaan yang
menjual. Pendekatan ini
menghindari problem pemegang
saham minoritas seperti pada situasi akuisisi saham.
Catatan: untuk selanjutnya, istilah ”merger dan atau
akuisisi” diganti dengan ”penggabungan”.
Wihandaru Sotya Pamungkas ” Merger dan Akuisisi ” 462
Magister Manajemen Univ. Muhammadiyah Yogyakarta
2 . A n a li si s ” P e n g g a b u n g a n ” :
K e r a n g k a A wa l
Misal, perusahaan X ingin membeli perusahaan Y. Dari
sudut pandang X, keputusan pembelian Y bisa dilihat sebagai
keputusan penganggaran modal biasa. Keputusan tersebut
layak dilakukan jika net present value (NPV) dari keputusan
tersebut adalah positif.
Membeli perusahaan lain tidak sama dengan membeli
pabrik atau aktiva tetap.
Beberapa hal yang membedakan,
antara lain: masalah akuntansi, pajak, hukum, dan masalah
menggabungkan dua unit yang bisa berbeda satu sama lain.
Analisis
”penggabungan”
bisa
dimulai
dengan
mengidentifikasi PV manfaat dan PV biaya. Manfaat diperoleh
dari sinergi atau penghematan yang timbul dari penggabungan
dua unit usaha tersebut. Sedangkan biaya adalah premium
yang dibayarkan oleh pembeli atas nilai perusahaan yang
dibeli.
Wihandaru Sotya Pamungkas ” Merger dan Akuisisi ” 463
Magister Manajemen Univ. Muhammadiyah Yogyakarta
3 . Al a s a n “ P e n g g a b u n g a n ”
3.1. Alasan yang Rasional
3. 1. 1. S k a l a Ek o n o m i
Skala ekonomi berangkat dari filosofi “lebih besar, lebih
baik”. Misal, kita memesan barang dalam jumlah besar, kita
akan memperoleh potongan kuantitas, atau harga yang lebih
rendah.
Jika kita ingin menyewa tenaga profesional, maka volume
penjualan
perusahaan
harus
cukup
besar
untuk
bisa
memanfaatkan tenaga profesional tersebut.
Meskipun
skala
ekonomi
bisa
menjadi
alasan
”penggabungan”, tetapi skala ekonomi bisa dicapai tidak harus
melalui ”penggabungan”. Dalam beberapa situasi, cara terbaik
untuk
mencapai
skala
ekonomi
justru
bukan
melalui
”penggabungan”. Dalam ”penggabungan”, jika pengintegrasian
tidak bisa dilakukan dengan baik, maka unit usaha yang
digabung tersebut barangkali akan berjalan sendiri, dan tidak
dapat memanfaatkan skala ekonomi.
Wihandaru Sotya Pamungkas ” Merger dan Akuisisi ” 464
Magister Manajemen Univ. Muhammadiyah Yogyakarta
3. 1. 2. P en g en d a l i a n
Beberapa
perusahaan
melakukan
”penggabungan”
untuk memperoleh pengendalian yang lebih baik terhadap jalur
pasokan (backward integration) dan jalur distribusi (forward
integration).
3. 1. 3. P a j a k
”Penggabungan”
bisa
dilakukan
dengan
tujuan
memanfaatkan penghematan pajak. Misal:
• Perusahaan yang membeli atau yang dibeli mengalami
akumuluasi kerugian yang cukup besar. Akumulasi kerugian
tersebut, jika tidak dimanfaatkan tidak dapt digunakan
untuk menghemat pajak.
• Restrukturisasi asset. Menghapus aset tertentu (write off)
dengan cara meningkatkan depresiasi sehingga dapat
menghemat pajak.
• Dana untuk membiayai ”penggabungan” berasal dari hutang
Wihandaru Sotya Pamungkas ” Merger dan Akuisisi ” 465
Magister Manajemen Univ. Muhammadiyah Yogyakarta
maka perusahaan harus membayar bunga sehingga dapat
menghemat pajak.
3. 1. 4. M en g g a b u n g k a n S u m b er D a y a
Perusahaan
bisa
membeli
perusahaan
lain
yang
mempunyai sumber daya yang bisa komplemen (melengkapi)
sumber daya yang dibutuhkan oleh perusahaan pembeli. Misal,
Microsoft membeli software “pengecekan grammar bahasa
Inggris” (apakah bahasa Inggris yang ditulis sudah benar atau
belum, apakah pilihan kata yang digunakan sudah benar atau
belum).
3. 1. 5. M en g hi l a n g ka n K et i d a k- ef i s i en a n
”Penggabungan”
menjadi
alternatif
untuk
menghilangkan manajer yang tidak kompeten.
Wihandaru Sotya Pamungkas ” Merger dan Akuisisi ” 466
Magister Manajemen Univ. Muhammadiyah Yogyakarta
3 . 1 . 6 . M e m a k s a P e n d i s tr i b u s i a n K a s
”Penggabungan” merupakan salah satu cara untuk
memaksa manajer membayar cash dividend
ke pemegang
saham atau kreditur.
3.2. Alasan yang Tidak Rasional
3 . 2 . 1 . D i v e r s if i k a s i
Diversifikasi bisa mengurangi risiko. Tetapi dari sisi
investor, diversifikasi yang dilakukan oleh perusahaan dengan
cara ”penggabungan” tidak bernilai karena investor bisa
melakukannya secara langsung dengan relatif mudah. Contoh,
dengan menggabungkan sekitar 15 s/d 20 saham bisa
diperoleh portofolio yang bisa menghapus sebagian besar
risiko.
Wihandaru Sotya Pamungkas ” Merger dan Akuisisi ” 467
Magister Manajemen Univ. Muhammadiyah Yogyakarta
3. 2. 2. M en i n g k a t ka n P er t u m b u h a n
Pertumbuhan akan memperbesar perusahaan namun
tanpa peningkatan efisiensi atau sinergi tidak ada pengaruh
positif terhadap pemegang saham.
3.2.3. Meningkatkan EPS
Peningkatan EPS tanpa melalui peningkatan efisiensi dan
sinergi hanya akan menciptakan perangkap bagi perusahaan,
karena untuk meningkatkan EPS hanya bisa dilakukan melalui
”penggabungan”, padahal masih banyak cara lain. Disamping
itu peningkatan EPS belum tentu memberikan nilai tambah bagi
pemegang saham.
3.3. Alasan Lain yang Tidak Nampak
Manajer memiliki motif
mempertahankan sumber
daya perusahaan dengan cara membeli perusahaan lain agar
kas tidak jatuh ke tangan pihak lain. Perusahaan yang sering
Wihandaru Sotya Pamungkas ” Merger dan Akuisisi ” 468
Magister Manajemen Univ. Muhammadiyah Yogyakarta
melakukan ”penggabungan” semacam itu pada akhirnya
menjadi target akuisisi oleh perusahaan lain.
”Penggabungan” sebagai alat untuk mengeluarkan kas
dari perusahaan, hal ini ”penggabungan” bisa dipandang
sebagai alternative pemecahan masalah agency problem of
free cash flow, dan menyebabkan ”penggabungan” tidak
menguntungkan.
3.4. Kegagalan “Penggabungan”
a.
b.
Membayar terlalu mahal, disebabkan:
”
Terlalu optimis terhadap potensi pasar.
”
Over-estimasi sinergi.
”
Tidak memperhatikan potensi masalah (problem).
”
Overbidding.
”
Integrasi setelah ”penggabungan” kurang baik.
Manajemen setelah ”penggabungan” kurang baik.
Wihandaru Sotya Pamungkas ” Merger dan Akuisisi ” 469
Magister Manajemen Univ. Muhammadiyah Yogyakarta
3.5. Kesuksesan “Penggabungan”
a.
Langkah sebelum ”penggabungan”, dengan memperjelas
visi ”bagaimana meningkatkan nilai”.
”
Memperkuat core business dengan memperoleh
akses ke konsumen baru atau produk atau jasa
yang komplemen.
”
Memanfaatkan economic of scale pada distribusi
atau manufaktur.
”
b.
Memanfaatkan transfer teknologi.
Mengidentifikasi kandidat:
”
Aktif, tidak menunggu tawaran dari bank.
”
Membuat database perusahaan target yang ideal,
dengan kriteria, antara lain: bisnis yang berkaitan
atau bisa diintegrasikan dengan lebih mudah, harga
terjangkau, dan bersedia dibeli.
c.
Menilai kandidat lebih mendalam.
Nilai yang akan diperoleh setelah ”penggabungan” atau
sinergi dibandingkan dengan harga yang akan dibayar.
Wihandaru Sotya Pamungkas ” Merger dan Akuisisi ” 470
Magister Manajemen Univ. Muhammadiyah Yogyakarta
Sinergi dikelompokkan dalam:
”
Universal: manfaat ”penggabungan” dapat dinikmati
oleh setiap pengakuisisi.
”
Endemic: manfaat ”penggabungan” dapat dinikmati
oleh
beberapa
pengakuisisi,
misal
perusahaan
pengakuisisi berusaha dalam industri yang sama.
”
Unique: manfaat ”penggabungan” dapat dinikmati
oleh sebagian kecil pengakuisisi (pihak tertentu).
d.
Melakukan kontak dan negosiasi.
Melakukan kontak dengan kandidat utama, sekaligus
negosiasi serta mempelajari situasi target. Negosiasi lebih
merupakan seni dibanding ilmu (meskipun ada ilmunya).
e.
Manajemen integrasi setelah ”penggabungan”.
Integrasi target.
Wihandaru Sotya Pamungkas ” Merger dan Akuisisi ” 471
Magister Manajemen Univ. Muhammadiyah Yogyakarta
4. Strategi dan Taktik
” P en g g a bu n g an ”
Jika
suatu
perusahaan
ingin
mengakuisisi
atau
menggabungkan diri dengan perusahaan lain, maka ia akan
melakukan
langkah-langkah
ofensif.
Sebaliknya,
jika
perusahaan yang diincar (target) tidak mau dibeli atau
bergabung, maka perusahaan tersebut bisa mengembangkan
langkah-langkah mempertahankan diri dari serangan tersebut.
4.1. Strategi dan Taktik Ofensif
a.
Membeli saham perusahaan target (yang akan dibeli)
melalui pasar saham (bursa efek).
b.
Tender offer, perusahaan mengumumkan akan membeli
saham perusahaan target dengan harga tertentu.
c.
Kontes proksi, yaitu membujuk pemegang saham
perusahaan target untuk mewakilkan suaranya kepada
perusahaan pengakuisisi.
Wihandaru Sotya Pamungkas ” Merger dan Akuisisi ” 472
Magister Manajemen Univ. Muhammadiyah Yogyakarta
d.
Strategi
leveraged buy out (LBO, yaitu membeli
perusahaan lain dengan menggunakan hutang yang
tinggi), atau menerbitkan obligasi yang tidak dirating
(junk bond). Strategi ini memiliki kelebihan dan
kelemahan.
Kelebihan:
• Perusahaan gabungan memiliki hutang yang tinggi Æ
• bunga yang tinggi Æ
• penghematan pajak yang tinggi Æ
• jika EAT tinggi maka degree of financial leverage
(DFL) tinggi Æ
• EPS tinggi.
Kelemahan:
• Kegagalan membayar cicilan dan bunga Æ
• Kebangkrutan.
Wihandaru Sotya Pamungkas ” Merger dan Akuisisi ” 473
Magister Manajemen Univ. Muhammadiyah Yogyakarta
4.2. Strategi dan Taktik Defensif
4. 2. 1. S t r a t eg i P e n c e g a h a n
Secara umum, strategi pencegahan bertujuan agar tidak
menjadi target atau tidak menarik untuk diambil alih oleh
perusahaan lain.
Hal ini bisa dilakukan dengan beberapa cara, antara lain:
”
• Menjadi perusahaan yang baik Æ
• Perusahaan yang baik memiliki harga saham yang
tinggi Æ
• Untuk membeli dibutuhkan dana yang besar.
”
• Meningkatkan hutang untuk membeli saham Æ
• Sehingga saham terkonsentrasi.
”
Meningkatkan cash dividend.
”
Perjanjian pembayaran hutang dipercepat jika terjadi
takeover.
”
Invest excess cash ke proyek dengan NPV positif.
”
Membeli perusahaan lain.
”
Undervalue asset: sell-off atau restrukturisasi untuk
meningkatkan nilai aset (revaluasi aset).
Wihandaru Sotya Pamungkas ” Merger dan Akuisisi ” 474
Magister Manajemen Univ. Muhammadiyah Yogyakarta
Karakteristik perusahaan yang punya potensi tinggi untuk
diambil alih (bukan perusahaan yang baik):
”
Q-ratio yang rendah.
”
Neraca yang sangat likuid, dengan excess cash yang
besar.
”
PER yang rendah.
”
Anak perusahaan atau aset yang bisa dijual tanpa
menggangu aliran kas.
”
Kepemilikan manajemen yang rendah.
Mengamati Perdagangan Saham
Monitoring
perdagangan
saham
secara
kontinyu
(mengamati volume perdagangan harian) untuk menghindari
akumulasi saham.
AD / ART
Perusahan bisa menetapkan beberapa peraturan dalam
AD/ART yang bertujuan untuk mempersulit pengambilalihan.
Misal, AD/ART perusahaan menetapkan bahwa penggabungan
Wihandaru Sotya Pamungkas ” Merger dan Akuisisi ” 475
Magister Manajemen Univ. Muhammadiyah Yogyakarta
perusahaan harus disetujui oleh minimal 90% pemegang
saham (super majority provision).
Poison Pills
Poison pill adalah tehnik dimana pemegang saham
perusahaan target mempunyai hak untuk membeli perusahaan
target (tipe flip-in) atau membeli perusahaan pengakuisisi (flip-
over) jika terjadi upaya pengambilalihan.
G o ld e n Pa r ac hu t e ( G P )
Golden parachute merupakan perjanjian, dimana jika
perusahaan diambilalih, maka manajer akan diberi pesangon
yang besar jika dia diberhentikan (biasanya manajer target
akan diberhentikan jika terjadi pengambilalihan).
Wihandaru Sotya Pamungkas ” Merger dan Akuisisi ” 476
Magister Manajemen Univ. Muhammadiyah Yogyakarta
4 . 2 . 2 . S t r a t e g i P e rt a h a n a n A k t i f
Litigations
Target bisa menghindari pengambilalihan melalui jalur
hukum. Misal, antitrust, discolure tidak cukup, fraud.
G r ee n m a i l
Pembelian blok saham dari pemegang saham tertentu
dengan premium. Transaksi tersebut disertai dengan perjanjian
bahwa pemegang saham tertentu tersebut akan berhenti
melakukan upaya pengambilalihan perusahaan untuk jangka
waktu tertentu (misal, selama 10 tahun). Perjanjian tersebut
dinamakan sebagai standstill agreement.
P a c M a n D e f e n se
Perusahaan target melakukan pembalasan dengan
jalan membeli bidder. Strategi tersebut akan efektif jika target
lebih
besar
dibandingkan
dengan
pengakuisisi.
Strategi
tersebut bisa menjadi tidak terkendali, karena keduanya akan
mengeluarkan biaya yang besar untuk saling “menggigit”.
Wihandaru Sotya Pamungkas ” Merger dan Akuisisi ” 477
Magister Manajemen Univ. Muhammadiyah Yogyakarta
W h it e kn ig h t
Target mungkin tidak suka dengan calon pengakuisisi.
Perusahaan target bisa mencari partner yang lebih friendly,
mungkin karena lebih cocok atau janji tidak memecah target,
kemudian
dijadikan partner
untuk
menggagalkan
upaya
pengambilalihan oleh pihak yang tidak disukai oleh target.
Misal, target menjual sahamnya ke white knight tersebut,
sehingga kendali ada ditangan target dan white knight.
White squire
Berbeda dengan white knight, dalam white squire,
partner tidak perlu memiliki kontrol (memiliki) atas target.
Target menjual blok saham kepada white squire, kemudian
partner tersebut akan mendukung manajemen perusahaan
target.
Wihandaru Sotya Pamungkas ” Merger dan Akuisisi ” 478
Magister Manajemen Univ. Muhammadiyah Yogyakarta
5 . P e n il a i a n d a l a m ” P e n g g a b u n g a n ”
Penilaian dalam ”penggabungan” merupakan isu penting
karena kegagalan ”penggabungan” disebabkan, antara lain:
karena harga terlalu tinggi, terlalu optimis pada prospek
perusahaan setelah ”penggabungan”.
Persoalan penilaian dalam ”penggabungan” (menaksir
nilai perusahaan yang menjadi target) pada dasarnya sama
dengan persoalan penganggaran modal dalam keputusan
investasi. Persoalan penganggaran modal pada dasarnya
adalah aplikasi persoalan nilai waktu uang.
Wihandaru Sotya Pamungkas ” Merger dan Akuisisi ” 479
Magister Manajemen Univ. Muhammadiyah Yogyakarta
5.1. Metode Aliran Kas yang Didiskontokan:
Pendahuluan
Contoh
Sebuah perusahaan memiliki data, sebagai berikut:
Net Cash Flow (NCF)
Tahun
NCF
1
Rp640.000.000,-
2
Rp660.000.000,-
3
Rp690.000.000,-
4
Rp730.000.000,-
5
Rp780.000.000,-
6
Rp840.000.000,-
Discount rate 11%, menggunakan biaya modal saham dengan
capital asets pricing model (CAPM)
ks = Rf + (Rm – Rf) β
Wihandaru Sotya Pamungkas ” Merger dan Akuisisi ” 480
Magister Manajemen Univ. Muhammadiyah Yogyakarta
NCF
Tahun
PV (11%)
PV of NCF
1
Rp640.000.000,- 0,90090
Rp57.6576.576,60
2
Rp660.000.000,- 0,81162
Rp53.5670.805,90
3
Rp690.000.000,- 0,73119
Rp50.4522.053,10
4
Rp730.000.000,- 0,65873
Rp480.873.611,10
5
Rp780.000.000,- 0,59345
Rp462.892.035,90
6
Rp840.000.000,- 0,53464
Rp449.098.302,30
Jumlah
Nilai Sinergi, misal
Nilai Perusahaan Target
Rp3.009.633.385,00
Rp500.000.000,00
Rp3.509.633.385,00
5.2. Pendekatan Kelipatan
Alternatif penilaian lain adalah dengan menggunakan
pendekatan kelipatan (multiple approach). Basis yang dipakai
bisa berupa:
• Net operating income (NOI).
• Earning per share (EPS).
• Book value (BV).
Wihandaru Sotya Pamungkas ” Merger dan Akuisisi ” 481
Magister Manajemen Univ. Muhammadiyah Yogyakarta
• Earning
before
interest,
taxes,
depreciation,
and
amortization (EBITDA).
• Bisnis tertentu berdasarkan jumlah pelanggan (misal untuk
TV kabel, operator seluler).
Contoh
Sebuah perusahaan memiliki rata-rata EAT selama
tahun Rp100.000.000,-. PER untuk perusahaan sejenis = 7.
Nilai Perusahaan = 100.000.000 x 7 = Rp700.000.000,-
5.3. Metode Aliran Kas yang Didiskontokan:
Analisis Lebih Lanjut
Variasi lain dalam metode discounted cash flow (DCF)
adalah memasukkan biaya bunga, sehingga aliran kas yang
tersedia tidak hanya untuk pemegang saham, namun juga
untuk pemegang hutang. Biaya modal rata-rata tertimbang
(WACC) dipakai sebagai discount rate.
Wihandaru Sotya Pamungkas ” Merger dan Akuisisi ” 482
Magister Manajemen Univ. Muhammadiyah Yogyakarta
Cara ini memiliki kelebihan, antara lain:
• Dapat memfokuskan pada keterkaitan antara strategi,
kebijakan, pengendalian biaya, dan operasi perusahaan.
• Dapat memasukkan judgment sehingga persentase revenue
tidak bersifat mekanis.
• Dapat melakukan uji sensitivitas, jika ada perubahan rasio
keuangan
”bagaimana
pengaruh
terhadap
nilai
perusahaan”.
Variasi
lain
adalah
menggunakan
earning before
interest and taxes (EBIT).
Wihandaru Sotya Pamungkas ” Merger dan Akuisisi ” 483
Magister Manajemen Univ. Muhammadiyah Yogyakarta
Daftar Pustaka
Brigham, Eugene F. dan Philip R. Davis (2004), 8th Edition,
Intermediate Financial Management, Thompson South
Western, USA.
Hanafi, Mamduh M. (2008), Edisi 1, Manajemen Keuangan,
BPFE, Yogyakarta.
Sartono, Agus R. (2000), Edisi 3, Manajemen Keuangan Teori
dan Aplikasi, BPFE, Yogyakarta.
Sartono, Agus R. (2000), Edisi 3, Ringkasan Teori Manajemen
Keuangan Soal dan Penyelesaiannya, BPFE, Yogyakarta.
Wihandaru Sotya Pamungkas ” Merger dan Akuisisi ” 484