Hedge Fund (MM-Perbanas).mdi

Hedge Fund
Perbanaspascasarjana
Jakarta, January 2010
1
History
n
Alfred Winslow Jones (sosiolog, pengarang dan jurnalis
keuangan) seringkali dikatakan yang pertama kali memulai
hedge fund pertama pada tahun 1949.
n
Jones berkeyakinan bahwa pergerakan harga suatu aset
dipengaruhi oleh dua komponen, yaitu pergerakan pasar secara
keseluruhan dan kinerja perusahaannya sendiri.
n
Untuk menetralkan pengaruh pasar, Jones menyeimbangkan
portofolionya dengan membeli (long) aset yang diperkirakan
akan naik harganya dan menjual (short) aset yang diperkirakan
akan turun harganya.
n
Karena pengaruhnya untuk melakukan hedging, maka hal ini
kemudian dinamakan hedge fund.
2
1
Definition
Istilah hedge fund agak sedikit membingungkan. Hedging biasanya
berarti membuat suatu investasi secara spesifik untuk mengurangi
risiko. Kelihatannya seperti cara yang konservatif atau defensif.
Padahal hedge fund pada umumnya biasa berarti segala sesuatu selain
konservatif. Mereka dikenal menggunakan strategi yang kompleks,
agresif dan berisiko untuk menghasilkan keuntungan yang tinggi.
A pooled investment vehicle that is privately organized, administered
by a professional investment management firm (the hedge fund
manager), and not widely available to the public (PWG).
Private investment vehicles where the manager has a significant
personal stake in the fund and enjoys high level of flexibility to employ
a broad spectrum of strategies involving use of derivatives, short
selling and leverage in order to enhance returns and better
manage risk.
3
Arguments for hedge funds
n
n
n
n
Penelitian menunjukkan bahwa keuntungan dari investasi
saham (asset allocation) yang tradisional berkorelasi dengan
pergerakan pasar.
Hedge fund dapat menghasilkan keuntungan yang tidak
berkorelasi dengan pasar karena menggunakan beragam cara
yang berbeda.
Karena hedge fund tidak mengikuti (track) pasar, setidaknya
mereka melindungi portofolio investor.
Hedge fund menjadi populer pada saat pasar mengalami
bearish.
4
2
Mutual fund vs Hedge Fund
Mutual Fund :
n Legal structure (open/close-ended, public offering, registered
fund)
n
n
Investment policy (well regulated/many limitations-generally
do not take short position, do not borrow, and make limited
use of derivative)
Fee structure (symmetry: management fee, selling fee,
redemption fee)
n
Performance (relative return)
Investment period (generally non lockup period)
n
Disclosure (required)
n
5
Mutual fund vs. Hedge Fund
Hedge Fund :
n
n
n
Legal structure (open-ended, private offering, mostly
unregistered)
Investment policy (less regulated/few limitations-offer
complex strategies)
Fee structure (asymmetric: management fee, performance fee,
high water mark)
n
Performance (absolute return)
n
Investment period (investment redemption restriction)
n
Disclosure (not required)
6
3
Traditional investment vs. Hedged strategies
Major difference: Hedge funds deliver complex strategies that
mutual funda either cannot offer because of regulation or chose
not to offer
Traditional investment
n
Registered funds
n
Relative performance-oriented
n
Returns largely derived form beta
of the underlying asset
n
High correlation with markets
n
Instrument limitation
n
No leverage
n
Typically asset-based fee only
n
Manager typically not a
significant investor in fund
Hedged strategies
n Unregistered funds (mostly)
n Absolute return-oriented
n Returns largely derived from
alpha, or skill of the manager
n Low correlation with market
n Diverse range of instrument
n May use leverage
n Asset-based and performance fee
n Manager invest side by side with
client and often a significant
investor
7
Challenges faced by traditional asset
allocation
n
Meningkatnya kompleksitas instumen dan pasar keuangan
n
Meningkatnya globalisasi pasar keuangan
n
Meningkatnya volatilitas pasar keuangan global
Hedge fund menjadi alternatif yang menarik bagi fund
manager maupun investor!
8
4
Arbitrage, market efficiency & liquidity
issue:
•
•
•
Tujuan utama para manajer hedge fund adalah menemukan
kesempatan arbitrage.
Mereka berupaya mencari asset yang dianggap mispriced
(overvalued/undervalued) dan mengambil keuntungan
ketika harganya bergerak menyesuaikan.
Strategi seperti short-selling dan penggunaan instrumen
derivative dapat membantu pasar lebih efisien sebagai alat
dalam mengeksploitasi informasi negatif mengenai suatu
aset yang tidak dimiliki.
9
Arbitrage, market efficiency & liquidity
issue (cont):
Secara teoritis, hedge fund trading semestinya membuat
pasar lebih efisien, karena mereka dimungkinkan
menggunakan strategi yang beragam untuk mengambil
posisi pada instrumen yang mispriced, sayangnya
belum ada penelitian yang membuktikannya. Namun
yang pasti, keberadaan hedge fund ini meningkatkan
likuiditas pasar pada skala tertentu.
10
5
Return, growth & performance issue
n
n
Hedge fund return & volatility : Sepanjang periode 19942006, Credit Suisse/Tremont Hedge Fund Index
mengalahkan kinerja S&P 500 (10,8% vs 10,3%), dengan
standard deviation yang lebih kecil (7,8% vs. 14,5%).
Absolute return: Bukti menunjukan bahwa, secara ratarata, hedge fund memiliki alpha yang positif setelah dikurangi
fee. Beda halnya mutual fund, dimana alphanya negatif
setelah dikurangi fee.
11
Return, growth & performance issue
n
n
Hedge fund growth: Dari tahun 2000-2005, investasi di
hedge fund tiga kali lipat, dimana mutual fund cuma naik
kurang dari sepertiganya.
Gauging hedge fund performance: Kinerja hedge fund
sulit diukur karena, pertama, adanya reporting bias, dimana
ada kecenderungan dari pengelola hedge fund untuk tidak
memberikan pelaporan. Juga ada survivorship bias. Kedua,
eksposure risikonya sulit diukur, karena strateginya yang
rumit dan dapat berubah-rubah. Ketiga, kinerja masa lalu
tidak memberikan gambaran yang komplit dari karakteristik
returnnya, dan terakhir, karena hedge fund seringkali
memiliki instrumen yang tidak diperdagangkan di bursa,
penilaiannya menjadi sulit.
12
6
Benchmarking alpha returns
CAPM Equation:
alpha
Risk free rate
E(R p ) − R f = α + β(R m − R f )
Hedge fund return
Risk premium
13
Hedge fund risk issue
Risk consideration: Regulator concern pada nasabah hedge fund
karena tingkat kematian hedge fund yang cukup tinggi, dimana 10%nya dilikuidasi setiap tahun.
n
Leverage (high degree of leverage)
n
Short selling (loss are theoritically limitless)
n
Appetite for risk (high degree of risk)
n
Lack of tranparency
n
Lack of regulation
n
Impact on market liquidity & volatility
14
7
Hedge Fund Strategies
15
Leverage, long and short position
Leverage
n
Balance sheet leverage : penggunaan kredit (hutang)
dalam mendanai posisinya
n
Instrument leverage : misalnya, future atau option
adalah contoh dari high instrument leverage, karena bisa
membuat keuntungan yang besar dengan investasi yang
relatif kecil.
16
8
Leverage, long and short position (cont)
Short selling
Meminjam saham dari pihak ketiga untuk kemudian dijual
(short) ke publik. Saham-saham tersebut nantinya harus dibeli
kembali dan dikembalikan ke pemilik asalnya (lender)”.
Keuntungan strategy (strategy profit) :
n
n
Tingkat bunga yang diperoleh dari hasil penjualan sahamnya
shortnya (short rebate interest) minus stock loan fee.
Perbedaan antara harga jual dan harga beli yang lebih rendah.
17
Leverage, long and short position (cont)
Short selling issue:
n
n
n
n
Pihak ketiga mesti mau meminjamkan saham-sahamnya dan
tidak melakukan penarikan awal. Penarikan yang mendadak
bisa mengakibatkan pembelian kembali saham pada harga
yang tidak diharapkan.
Margin mesti disimpan di perantara/broker (30-50% dari
total nilai saham yang dijual (short))
Short rebate interest tidak diketahui pasti
Strategi short selling memiliki potensi kerugian atau risiko
yang tidak terbatas
18
9
Leverage, long and short position (cont)
Leverage & long position – example
n
n
n
Equity: $50
Broker loan: $50
Long stock : $100
Assets
$100 Long stock
Liabilities
$50 Broker loan
$50 Equity
19
Leverage, long and short position (cont)
Short position - example
n
n
n
n
n
n
Equity: 50$
Borrow stock : $100
Sell stock : $100 & lend cash to stock owner : $100
Keep $50 as margin with broker
Receive cash $100 plus short rebate interest minus stock
loan fee
Buy back stock & send to stock owner
Assets
$100 Cash lent to stock owner
$50 Margin at the broker
Liabilities
$100 Short stock
$50 Equity
20
10
Leverage, long and short position (cont)
Long & short position - example
n
n
n
n
n
n
Equity: 100$
Borrow stock : $100
Sell stock : $100 & lend cash to stock owner : $100
Buy (long) another stock : $100
Receive cash $100 plus short rebate interest minus stock
loan fee
Buy back stock & send to stock owner
Assets
Liabilities
$100 Long stock
$100 Short stock
$100 Cash lent to stock owner
$100 Equity
21
Equity long/short strategy
Posisi : Long dan short equity portfolio untuk mengeliminasi pergerakan
pasar, namun tidak market neutral
Analisa : top-down (economic trend & stock screen) untuk kemudian
bottom-up dalam memilih sahamnya (long undervalued dan short
overvalued). Tidak untuk memprediksi trend pergerakan pasar, tapi
tergantung dari pemilihan sahamnya.
Sumber keuntungan:
n
n
Manager skill (stock picking & trading abilities)
Sytematic risk (risk premium) → ada market exposure
Failure case: Tiger Fund (short overpriced tech stocks)
22
11
Equity market neutral strategies
Strategi ini berupaya untuk menghasilkan keuntungan yang
tidak berkorelasi dengan pergerakan pasar dengan
memadankan (match) posisi long dan short dari sahamsaham perusahaan yang memiliki keterkaitan sehingga
pengaruh pasarnya netral (mendekati zero beta).
1. Statistical arbitrage trading
2. Market neutral long/short equity
23
Statistical arbitrage trading
Strategi ini memanfaatkan (mengembangkan) pemodelan dengan
menggunakan analisa kuantitatif dan teknikal untuk mendeteksi
saham yang undervalued dan overvalued.
Posisi : Long pada undervalued socks dan short pada overvalued
stocks dengan harapan bahwa harganya akan mendekati nilai
wajarnya (atau kembali ke harga rata-ratanya/mean reversion),
e.g. pair trading.
Modelling:
n
n
n
Model yang digunakan diuji dengan menggunakan data historis
untuk menentukan profit opportunity yang statistically signifikan
yang diharapkan akan berulang.
Secara teoritis, profit
sekumpulan trading rule.
opportunity
di
terjemahkan
dalam
Strategi di uji ke belakang (back testing) untuk menentukan
kemampuannya menghasilkan profit.
24
12
Equity market neutral strategies
Posisi : Long dan short untuk menetralkan eksposure dari market
risk (mendekati zero beta). Ekspektasinya pada kinerja long
positionnya yang diharapkan bisa outperform short positionnya.
Latar belakang : Mencoba menarik keuntungan dari ketidakefisienan pasar (inefficiency)
Langkah-langkah:
n
n
n
Stock screening dan pengurutan (ranking) dari yang paling strong
(best) ke yang paling weak (worst)
Pemilihan saham (value factors: undervalued vs overvalued or
momentum factor: lossers vs winners or small cap strategy: small
cap vs big cap)
Membangun portofolio (long strong instrumen and short weak
instrumen)
25
Equiy market timing strategies
Market timing melibatkan perpindahan (shift) dana antara equity
portfolio dan pasar uang (safe asset)
Analisa menggunakan stock screening untuk menemukan short-term
profit opportunities.
Mekanisme:
n
n
n
Dana disimpan di pasar uang
Ketika menemukan adanya short-term profit opportunities, dana di
pasar uang dilikuidiasi untuk melakukan pembelian equity portfolio.
Setelah target tercapai (gain), equity portfolio dilikuidasi (dijual)
dan hasilnya (proceeds) kembali disimpan di pasar uang.
26
13
Arbitrage
Dua ratus tahun yang lalu, para pedagang perak dan emas romawi
menjadi terkenal kaya karena mengirimkan perak ke India dan Cina
(east) dan menukarkannya atau membawa balik emas ke Roma (west).
Di Barat, rasio nilai tukar antara emas dan perak adalah 1:12,
sedangkan di Timur adalah 1:6.
27
Convertible arbitrage strategies
Posisi : Long/short untuk menetralkan eksposure dari
market risk. Ekspektasinya pada kinerja long positionnya
yang diharapkan bisa outperform short positionnya. Strategi
ini memanfaatkan hedging dan leverage.
Contoh instrumen : Convertible
preferred stock and related stocks
bond/convertible
Latar belakang : Mencoba menarik keuntungan dari
mispricing nilai call option pada convertible bond.
Analisa : bottom up
28
14
Convertible arbitrage strategies (cont)
Langkah-langkah:
n
n
n
n
n
n
Beli (long) convertible bonds
Meminjam saham penerbitnya dari pihak ketiga (stock owner) dan
menjual (short) sahamnya.
Meminjamkan hasil penjualan sahamnya (short selling proceeds)
kepada stock owner dengan tingkat pinjaman tertentu (short rebate
interest) dikurangi biaya pinjaman saham (stock loan fee)
Pada saat jatuh tempo, obligasinya dikonversikan menjadi saham
(call option di exercise).
Mengembalikan saham kepada peminjam saham dan pada saat yang
sama menarik kembali pinjaman dana yang diberikan plus short
rebate rate minus stock loan fee.
Melikuidasi saham sisanya (jika masih ada)
29
Fixed income arbitrage
Posisi : Long dan short fixed income securities dan/atau
derivativenya yang dianggap identik untuk mengeliminasi
systematic risk. Penggunaan balance sheet/instrumen leverage, e.g.
pinjaman, repo, option, future, swap.
Contoh instrumen : Fixed income securities dan derivativenya.
Sumber keuntungan:
n perbedaan spread (positive carry return)
n Perubahan relatif pada harga-harga securitiesnya
n Pricing ineficiency.
30
15
Fixed income arbitrage (cont)
Market neutral
Manager mencoba menetralisir dari pengaruh pergerakan pasar, dan
mencoba menarik keuntungan dari adanya perbedaan yield (yield
spread) antara instrumen-instrumen yang identik (e.g. Memiliki
duration dan default risk yang sama) sehingga strategi ini netral
dalam hal interest rate risk dan credit risk (market risk)
Non Market neutral
Manager tidak mencoba menetralisir dari pengaruh pergerakan pasar
dengan mengambil posisi dari instrumen-instrumen yang tidak perlu
identik (e.g. Memiliki duration dan default risk yang berbeda).
Manager justru berharap terjadi pasar bergerak (yield curve atau
cedit risk berubah) seiring ekspektasi awalnya.
31
Fixed income arbitrage (cont)
Contoh market neutral strategi (duration & credit risk netral) :
n
n
n
Related bonds – long undervalued, short overvalued bond.
Butterfly (yield curve arbitrage) – long short- and long-term
bond, short position medium bond.
Liquidity trade-on the run versus off the run Treasury Bonds.
32
16
Fixed income arbitrage (cont)
Contoh non market neutral strategi ini adalah (ekspektasi
terjadinya perubahan pada credit risk dan yield curve):
n
n
n
n
Yield curve spread –after forecasting a change in the yield
curve, long maturities with decreasing yields and short
maturities with increasing yield.
Credit spread – misjudgment of a company’s credit risk
Cross currency – bonds of different government (with
different currencies) are traded to take advantage of yield
differential
Asset-Backed Securities (ABS) – Yield differentials between
ABS and other securities are exploited
33
Fixed income arbitrage (cont)
Risiko dan keuntungan dari fixed income arbitrage straregy:
1. Systematic risk (interest rate risk, credit risk, liquidity risk)
2. Pricing inefficiency, karena:
§ Agency bias (manager diminta untuk kepentingan
kliennya hanya berinvestasi pada instrument yang saat
ini memiliki kinerja positif);
§ Structural bias (dimana pertimbangan ekonomis
dikalahkan pertimbangan-pertimbangan lain seperti
pajak, regulasi);
§ Segmentation bias (sebagai akibat adanya preferensi
likuiditas dan trading restriction).
34
17
Volatility arbitrage strategies
Posisi : Long dan short
Contoh instrumen : Option on fixed income intrument
Latar belakang : Mencoba menarik keuntungan dari mispricing
implied volatility.
Value of option : f (S0, X, T, Rf, D, σ)
Mispricing pada implied volatility sering terjadi setelah market
shock, karena volatilitasnya tinggi dan meningkat. Jika implied
volatility terlalu rendah, maka manajer akan melakukan long,
karena harga optionnya dianggap kemurahan. Sedangkan jika
implied volatilitynya terlalu tinggi, karena harganya kemahalan,
manajer akan melakukan short.
35
Event-driven strategies.
n
n
n
n
n
Strategi ini mengasumsikan bahwa suatu kejadian (event) akan
mempengaruhi harga pasar sahamnya.
Harga saham diprediksi dengan mengasumsikan atau
memperhitungkan dampak suatu event seandainya terjadi.
Contoh event ini adalah merger, lawsuit, bangkrut, masuk/keluar
dari indeks, perubahan struktural (divestasi atau spinoff) dll.
Risiko terbesar terjadi seandainya event yang diprediksi tidak
terjadi.
Karena fokus pada risiko non sistematik (company specific risk),
dampaknya saham-sahamnya dalam portofolionya menjadi
saling tidak berkorelasi.
36
18
Merger/risk arbitrage strategies
n
n
n
n
n
Mengambil posisi long dan short pada perusahaan yang
merupakan pihak-pihak yang terlibat dalam transaksi
perusahaan (akuisisi, merger, exchange offer, tender offer, dan
LBO).
Umumnya, posisi long pada targetnya (yang diperdagangkan
pada diskon dari nilai dealnya) dan posisi short pada yang
mengakusisi (acquirer), jika dealnya tidak dalam bentuk kas.
Dengan menahannya sampai deal terjadi, diharapkan
keuntungannya adalah spread antara harga beli dan harga
merger.
Deal risk, yaitu risiko tidak jadi akibat si pembeli mundur,
ditolak oleh pemegang saham, ataupun ditolak oleh pemerintah
merupakan risiko utama.
Adapun sumber keuntungan utamanya adalah deal risk
premium, yakni reward atas investasi di periode yang tidak pasti,
menunggu-nunggu jadi tidaknya transaksi korporasinya.
37
Merger/risk arbitrage strategies (cont)
In a hypothetical stock-for-stock-transaction, Company A, with stock
trading at $105, offer one share of its stock for each share of Company
B, currently trading at $80. Immediately following the merger
announcement, an investor could buy Company B stock at, say $100,
Company B stock having moved up sharply following the
announcement.
Merger arbitrage trade – example
n Long 1 share of target company B @ $100
n Short 1 share of acquirer company A @ $105
Scenario after merger :
Gain (loss) on long
Gain (loss) on short
Total gain (loss)
Rise in stock A to $120
$20
$(15)
$5
Fall in stock A to $80
$(20)
$25
$5
38
19
Distressed securities strategies
Posisi : Beli (long)
Instrumen : saham maupun obligasi dari perusahaan yang
bermasalah secara keuangan (financially troubled companies).
Strategi ini menfokuskan pada mispricing yang disebabkan adanya
n
Harapan akan restrukturisasi/reorganisasi;
n
Diperdagangkan murah karena karena tidak ada yang meng-cover;
n
n
Terlibat isu-isu hukum yang salah difahami oleh publik, sehingga
harganya kemurahan;
Akan mengalami transaksi korporasi, divestasi (tidak diapresiasi
oleh publik), restrukturisasi/refinancing (yang mana dampak
kinerja operasional diabaikan).
39
Global macro strategies
Posisi : Long/short
Contoh instrumen : portofolio saham, mata uang, future,
forward, option, komoditas, dan bahkan real estates serta venture
capital.
Analisa : Top-down, global (regional) macro economic outlook
and market directional movement (fundamental & technical
approach). Didasarkan pada ekspektasi adanya perubahan pada
harga-harga pasar modal global berdasarkan capital market
outlook yang dibentuk.
Contoh: Long German mark & short British pound (Soros case)
Sumber keuntungan:
n
n
Pricing inefficiency & manager skill
Sytematic risk, misalnya term structure risk (jika investasi pada
pasar obligasi) dan forex risk → ada market exposure
40
20
Global macro strategies (cont)
Contoh analisa fundamental:
n
n
n
n
n
Economic indicator analysis (pengaruh indikator-indikator
ekonomi, e.g. Inflasi terhadap harga surat berharga).
Currency-carry analysis (perbedaan tingkat bunga antar mata
uang).
Equity-value analysis (model valuasi yang digunakan untuk
mengukur nilai relatif saham, e.g. lokal relatif terhadap
regional).
Relative-value analysis (e.g. tenor-tenor tertentu yang
overvalued atau undervalued dalam yield curve-nya)
dll
41
Fund of hedge funds
Latar belakang : Nasabah diharuskan melakukan diversifikasi ketika
melakukan investasi di hedge fund, mengingat pada umumnya hedge
fund memiliki eksposure yang terkonsentrasi dan unik. Masalahnya,
selain dana untuk diinvestasikan menjadi lebih besarnya, upaya
meneliti risikonya relatif mahal dilihat dari usahanya.
Pengertian: Kombinasi dari beberapa hedge fund dalam rangka
stabilisasi return
Tujuan utama: optimal diversification
Pros
n Alokasi aset yang profesional (manager selection)
n Akses terhadap hedge fund manager yang tertutup
n Meningkatkan diversifikasi
n Pelayanan satu atap (Single point of client services)
n Pelaporan dan monitoring yang terkonsolidasi
Cons
n Tambahan biaya terkait jasa pengelolaan dana dan jasa administasi
42
21
Fund of hedge funds (cont)
Advantages:
n
n
n
Investor dapat memiliki akses pada suatu portofolio hedge fund yang
terdiversifikasi dengan baik dengan beragam strategi investasi dengan
nilai investasi yang lebih kecil dibandingkan nilai minimum investasi
yang diminta untuk setiap hedge fund.
Investor menarik keuntungan dari keahlian asset alocator yang telah
menganalisa strategi-srategi hedge fund, mendesign strategi alokasi aset
yang seimbang, membangun portofolio dan secara terus menerus
memonitor masing-masing hedge fund, perubahan lingkungan/iklim
investasi dan kinerjanya.
Risiko yang lebih kecil ketimbang investasi pada satu hedge fund (efek
diversifikasi)
Disadvantage
n
Tambahan biaya terkait jasa pengelolaan dana dan jasa administasi
n
Bisa jadi ada batasan likuiditas investasi (minimum investment
period)
n
Return yang tidak begitu besar (modest)
43
Hedge Fund Risk
Strategy risk vs. structural risk!
n
n
Structural risk: muncul dari pengoperasian hedge fund.
Strategy risk: muncul dalam berbagai bentuk dan
merupakan turunan dari strategi investasinya, faktorfaktor risiko yang khas dari strateginya, serta eksekusi
strateginya.
44
22
Structural risk
Hedge funds face structural risks that stem from a
hedge fund's operations. These risks include the
potential for deterioration in a firm's reputation, poor
information reporting systems, and inadequate
management oversight.
45
Strategy risk
n
Market risk
n
Credit risk (inc. counterparty risk)
n
Funding liquidity risk/cash flow risk (margin call,
marked to market, funding renewal from broker)
n
Trading liquidity risk (size effect, price impact for unit
trade)
46
23
Primary risk factors in different strategy
n
n
n
n
Merger arbitrage: broken deal
Distressed fund: credit risk from default
Convertible bond arbitrage : credit risk related to default
Derivative arbitrage : model risk from inaccurate model
47
24