Bab 12: TEORI STRUKTUR MODAL

Bab 11: TEORI STRUKTUR MODAL
Struktur modal berkaitan dengan
pembelanjaan jangka panjang, yaitu
perbandingan utang jangka panjang dengan
modal sendiri
Teori struktur modal menjelaskan bagaimana
pengaruh perubahan struktur modal
terhadap nilai perusahaan, biaya modal, dan
harga pasar saham ?
Asumsi-asumsi Dalam Teori Struktur Modal
Tidak ada pajak dan biaya kebangkrutan
Rasio utang terhadap modal dapat dirubah dengan
jalan menerbitkan saham untuk melunasi utang
atau menambah utang untuk membeli saham yang
beredar
Perusahaan mempunyai kebijakan untuk
membayarkan seluruh laba sebagai dividen
Investor mempunyai harapan yang sama terhadap
laba operasi perusahaan di masa yang akan
datang
Pendapatan operasi perusahaan diharapkan tidak
mengalami pertumbuhan
Terdapat tiga macam tingkat kapitalisasi atau
pengembalian, yaitu:
Tingkat pengembalian utang (ki)
F
Biaya bunga tahunan
ki = ----- = ------------------------------B
Nilai pasar utang
Tingkat pengembalian saham biasa (ke)
E
Pendapatan bagi saham biasa
ke = ----- = ------------------------------------S
Nilai pasar saham biasa
Tingkat pengembalian perusahaan (ko)
o
Laba bersih operasi
ko = ------ = ------------------------------V
Nilai total perusahaan
V=B+S
Biaya modal perusahaan sama dengan biya
modal rata-rata tertimbang
B
S
ko = ki (---------) + ke (---------)
B+S
B+S
Untuk menjelaskan bagaimana pengaruh
perubahan struktur modal terhadap nilai
perusahaan, biaya modal dan harga pasar
saham, ada beberapa pendekatan:
Pendekatan laba bersih (Net Income Approach)
Pendekatan laba bersih operasi (Net Operating
Income Approach)
Pendekatan tradisional (Traditional Approach)
Modigliani – Miller Position
Pendekatan laba bersih
(Net Income Approach)
Anggap suatu perusahaan mempunyai utang Rp
1.000 dengan bunga 15% per tahun. Laba bersih
operasi yang diharapkan setiap tahun Rp 1.000 dan
tingkat kapitalisasi saham biasa (ke) sebesar 20%.
Berapa nilai perusahaan ?
Berapa biaya modal perusahaan ?
Berapa harga pasar saham perusahaan ?
Berdasarkan Net Income Approach, maka
nilai perusahaan :
O - Laba bersih operasi
F - Biaya bunga
E - Laba bagi pemegang saham
ke -Tingkat kapitalisasi saham
S - Nilai pasar saham
B - Nilai pasar utang
V- Nilai total perusahaan
Rp 1.000
(
150)
-------------Rp 850
0,20
-------------Rp 4.250
1.000
-------------Rp 5.250
==========
Biaya modal perusahaan (ko):
o
Rp 1.000
ko = ---- = --------------- x 100% =19,05%
v
Rp 5.250
Apabila perusahaan meningkatkan jumlah
utang dari Rp 1.000 menjadi Rp 3.000,dan
menggunakan tambahan utang untuk
membeli kembali saham yang beredar dan
suku bunga tetap 15%, maka nilai
perusahaan dan biaya modal perusahaan
menjadi:
Nilai perusahaan setelah perubahan struktur
modal :
O- Laba bersih operasi
F- Biaya bunga
E- Laba bagi saham biasa
ke- tingkat kapitalisasi saham
S- Nilai pasar saham
B- Nilai pasar utang
V- Nilai total perusahaan
Rp 1.000
(
450)
------------Rp 550
0,20
------------Rp 2.750
3.000
------------Rp 5.750
=========
Biya modal perusahaan setelah perubahan
struktur modal:
o
Rp 1.000
ko = ------- = --------------- x 100% = 17,39%
v
Rp 5.750
Pengaruh perubahan struktur modal terhadap harga
pasar saham berdasarkan pendekatan Net Income:
Jika mula-mula harga saham Rp 10 per lembar,
maka jumlah saham yang beredar sebanyak 425,
(Rp 4.250/ Rp 10). Apabila tambahan utang Rp 2.000
dipakai membeli kembali saham yang beredar,
maka jumlah saham yang bisa dibeli sebanyak 200
lembar (Rp 2.000/ Rp 10). Dengan demikian setelah
sebagian saham dibeli kembali jumlah saham yang
beredar tinggal sebanyak 225 lembar dengan nilai
Rp 2.750 atau harga perlembar saham Rp 12,2 , (Rp
2.750 / 225), lebih tinggi dari Rp 10.
Grafik pengaruh struktur modal terhadap
biaya modal:
Biaya modal (%)
ke
ko
ki
0
B/S
Berdasarkan pendekatan NI, struktur modal
optimal tercapai ketika penggunaan utang
maksimal.
Pendekatan laba bersih operasi (Net Operating
Income Approach)
Pendekatan ini mengasumsikan biaya modal perusahaan
(ko) tetap pada berbagai tingkat penggunaan utang, yaitu
(ko)=20%
O- Laba bersih operasi
ko-Biaya modal perusahaan
Rp 1.000
0,20
------------V- Nilai total perusahaan
Rp 5.000
B- Nilai pasar utang
1.000
------------S- Nilai pasar saham
Rp 4.000
=======
E
Rp 850
Biaya modal saham (ke) = ------ = ------------ x 100% = 21,25%
S
Rp 4.000
Apabila jumlah utang bertambah dari Rp 1.000
menjadi Rp 3.000 dan tambahan utang dipakai untuk
membeli kembali saham yang beredar, maka:
O- Laba bersih operasi
ko- Biaya modal perusahaan
Rp 1.000
0,20
------------V- Nilai total perusahaan
Rp 5.000
B- Nilai pasar utang
3.000
------------S- Nilai pasar saham
Rp 2.000
==========
E
Rp 550
Biaya modal saham (ke) = ---- = ------------- x 100%
S
Rp 2.000
= 27,5%
Pengaruh perubahan struktur modal terhadap harga
pasar saham berdasarkan pendekatan Net Operating
Income:
Misalkan, harga saham mula-mula Rp 10 dengan
nilai pasar Rp 4.000, berarti jumlah saham yang
beredar sebanyak 400 lembar (Rp 4.000/Rp10).
Dengan menggunakan tambahan utang untuk
membeli saham yang beredar, maka jumlah
saham yang bisa dibeli sebanyak 200 lembar, (Rp
2,000/Rp10), sehingga jumlah saham yang masih
beredar sebanyak 200 lembar dengan nilai Rp
2.000, atau dengan kata lain harga saham Rp 10,
tetap tidak berubah.
Grafik pengaruh struktur modal terhadap biaya modal
berdasarkan pendekatan Net Operating Income:
Biaya modal (%)
ke
ko
ki
B/S
0
Berdasarkan pendekatan NOI tidak ada
struktur modal optimal
Pendekatan Tradisional (Traditional Approach)
Pendekatan tradisional mengemukakan ada
struktur modal optimal,yaitu struktur modal yang
dapat memaksimumkan nilai perusahaan atau
meminimumkan biaya modal perusahaan.
Dengan menambah utang pada mulanya
perusahaan dapat menurunkan biaya modalnya
(ko) dan meningkatkan nilai perusahaan,
walaupun tingkat kapitalisasi saham meningkat
karena bertambahnya risiko, peningkatan
tersebut tidak melebihi manfaat yang diperoleh
dari penggunaan utang yang biayanya (ki) lebih
murah.
Melampaui jumlah penggunaan utang tertentu
tingkat kapitalisasi saham meningkat melebihi
manfaat penambahan utang dan biaya utang
juga meningkat, sehingga biaya modal
perusahaan naik dan nilai perusahaan turun.
Grafik pengaruh struktur modal terhadap biaya modal
berdasarkan pendekatan tradisional:
Biaya modal (%)
ke
ko
ki
0
B/S*optimal
B/S
Berdasarkan pendekatan tradisional ada struktur modal optimal,
yaitu pada tingkat biaya modal perusahaan minimal.
Modigliani – Miller Position I
Modigliani – Miller (MM) mendukung pendekatan
NOI, yang menyatakan perubahan struktur modal
tidak memengaruhi nilai perusahaan.
Menurut MM nilai total perusahaan tidak
dipengaruhi oleh struktur modal, melainkan
dipengaruhi oleh investasi yang dilakukan
perusahaan dan kemampuan menghasilkan laba
Asumsi yang dikemukakan MM:
 Pasar modal sempurna
 Expected value bagi semua investor sama.
 Perusahaan dapat dikelompokkan dalam kelas
risiko yang sama
 Tidak ada pajak pendapatan perusahaan
Proses Arbitrage:
Jika dua perusahaan memiliki struktur modal yang
berbeda, berdasar pendekatan tradisional, nilai
perusahaan yang menggunakan utang akan lebih
besar daripada nilai perusahaan yang tidak
menggunakan utang, atau nilai perusahaan yang
menggunakan utang lebih besar akan lebih tinggi
daripada nilai perusahaan yang menggunakan
utang lebih kecil.
MM berpendapat perbedaan nilai tersebut tidak
akan berlangsung lama, karena terjadi proses
arbitrage, sehingga nilai kedua perusahaan tersebut
sama
Misalkan, perusahaan A dan B adalah sama kecuali
perusahaan A tidak menggunakan utang sedangkan
perusahaan B mempunyai utang Rp 30.000 dengan
bunga 12%.
O- Laba bersih operasi
F- Biaya bunga
E- Pendapatan saham
ke- Tingkat Kapitalisasi saham
S- Nilai pasar saham
B- Nilai pasar utang
V- Nilai total perusahaan
ko- Biaya modal perusahaan
Perush. A
---------------Rp 10.000
0
---------------Rp 10.000
0,15
--------------Rp 66.667
0
--------------Rp 66.667
==========
15%
Perush.B
--------------Rp 10.000
3.600
---------------Rp 6.400
0,16
----------------Rp 40.000
30.000
---------------Rp 70.000
=========
14,3%
Proses arbitrage berlangsung sbb:
MM berpendapat dengan investasi di perusahaan A, investor
perusahaan B dapat memperoleh pendapatan yang sama
tanpa meningkatkan risiko, sehingga investor di B menjual
sahamnya dipindahkan ke A.
- Menjual 1% saham perusahaan B (Rp 400)
- Meminjam sebesar 1% dari utang perusahaan B (Rp 300)
dengan bunga 12%
- Membeli 1% saham perusahaan A (Rp 667)
Pendapatan bersih investasi saham A :
- Pendapatan investasi saham A :( 15% x Rp 666,67) = Rp 100
- Bunga pinjaman: (12% x Rp 300)
36
------------ Pendapatan bersih
Rp 64
Pendapatan investasi saham B: 16% x Rp 400 = Rp 64
Modigliani – Miller Position II
Apabila pasar tidak sempurna, maka
perubahan struktur modal dapat
memengaruhi biaya modal perusahaan
dan nilai perusahaan.
Salah satu indikator pasar tidak sempurna
adalah adanya pajak:
- Pajak pendapatan perusahaan.
- Pajak pendapatan pribadi
Pajak Pendapatan Perusahaan
Misalkan perusahaan Xina dan Yuna
mempunyai EBIT yang sama, yaitu Rp 2.000,
perusahaan Xina tidak punya utang
sedangkan perusahaan Yuna punya utang
Rp 5.000 dengan bunga 12% dan tarif pajak
50%.
Jumlah pendapatan yang diterima
pemegang saham dan kreditur pada
perusahaan yang menggunakan utang
lebih besar daripada perusahaan yang
tidak menggunakan utang.
Perbandingan pendapatan yang diterima
oleh pemegang saham dan kreditur:
EBIT
Biaya bunga
EBT
Pajak (50%)
EAT
Pendapatan pemegang
Saham dan kreditur
P. Xina
-------------Rp 2.000
0
-------------Rp 2.000
1.000
-------------Rp 1.000
Rp 1.000
========
P. Yuna
------------Rp 2.000
600
------------Rp 1.400
700
-------------Rp 700
Rp 1.300
========
Bagi perusahaan yang menggunakan utang total
pendapatan yang diterima oleh pemegang saham dan
kreditur lebih besar Rp 300, atau sama dengan bunga x
tarif pajak (Rp 600 x 0,5)
Present value tax shield jika perusahaan
menggunakan utang permanen (jangka
panjang):
tc x r x B
PV tax shield = ----------- = tc x B
r
- tc = tarif pajak pendapatan perusahaan
- B = jumlah utang
- r = suku bunga
PV tax shield = 0,50 ( Rp 5.000) = Rp 2.500
atau
PV tax shield = (Rp 300 / 0,12) = Rp 2.500
Nilai perusahaan yang menggunakan utang
(leverage firm):
Value of leverage firm = Value if unleverage + PV of tax shield
Nilai P. Xina = Rp 1.000 / 0,16 = Rp 6.250
(16%, merupakan tingkat kapitalisasi modal sendiri).
Nilai tax shield perusahaan Yuna yang menggunakan utang Rp
2.500, sehingga
Nilai P.Yuna = Rp 6.250 + Rp 2.500
= Rp 8.750
Pajak Pendapatan Perusahaan Dan Pajak
Pendapatan Pribadi
Dalam praktek pajak pendapatan
perusahaan dan pajak pendapatan pribadi
selalu ada.
Jika pendapatan atas utang dan saham
dikenakan tarif pajak yang sama, maka
total pendapatan yang diterima pemegang
saham dan kreditur pada perusahaan yang
menggunakan utang lebih besar daripada
perusahaan yang tidak menggunakan
utang
Perbandingan total pendapatan pemegang
saham dan kreditur antara leverage firm dan
unleverge firm :
Pendapatan utang
Personal tax (30%)
Pendapatan utang setelah pajak
Pendapatan saham
Personal tax (30%)
Pendapatan saham setelah pajak
Total pendapatan kreditur dan
Pemegang saham
P. Xina
Rp
0
0
-----------Rp
0
=======
Rp 1.000
300
------------Rp 700
=======
P.Yuna
Rp 600
180
---------Rp 420
=======
Rp 700
210
---------Rp 490
======
Rp 700
=======
Rp 910
======
PV tax shield jika ada pajak pribadi dan
pajak perusahaan :
( 1- tc ) ( 1 – tps )
PV tax shield = { 1 - -------------------------- } x B
(1- tpd)
- tps = pahak pendapatan saham
- tpd = pajak pendapatan utang
- tc = pajak pendapatan perusahaan
- B = jumlah utang
Apabila tps = tpd, maka :
PV tax shield = tc x B
Biaya Kebangkrutan
Jika perusahaan menambah utang maka
risiko kebangkrutan akan semakain besar,
sehingga pemegang saham menuntut
tingkat pengembalian yang lebih besar.
Pengaruh penggunaan utang terhadap
tingkat pengembalian yang diharapkan
pemegang saham adalah positif.
Grafik pengaruh penggunaan utang terhadap
tingkat pengembalian yang diharapkan
pemegang saham (ke):
Tingkat pengembalian saham (ke)
(ke) dengan
biaya
kebangkrutan
Premi risiko
keuangan
(ke) tanpa biaya
kebangkrutan
(ke)
tanpa
utang
Premi risiko
bisnis
Risk free rate
0
B/S
Grafik :Pengaruh Pajak dan biaya kebangkrutan
terhadap nilai perusahaan:
Nilai perusahaan
Pengaruh pajak terhadap
nilai perusahaan
Biaya kebangkrutan
Value of
tax shield
Nilai perusahaan dengan pajak
dan biaya kebangkrutan
Value of firm
unleverage
0
B/S optimal
B/S