EFISIENSI PASAR DAN PENGUJIANNYA OVERVIEW Konsep efisiensi pasar membahas tentang 1/42 bagaimana pasar merespon informasi yang mempengaruhi pergerakan harga sekuritas menuju ke arah keseimbangan baru. Bab ini, memberikan pemahaman yang lebih baik mengenai: konsep pasar modal yang efisien; bentuk-bentuk pasar efisien; implikasi pasar efisien Efisiensi Pasar Secara Keputusan Anomali Pasar Efisien BENTUK BENTUK EFISIENSI PASAR Efisiensi pasar secara Informasi (informationally efficient market) Efisiensi pasar secara Keputusan (decisionally efficient market) TOPIK PEMBAHASAN 2/42 Konsep Pasar Modal Efisien Hipotesis Pasar Efisien Pengujian terhadap Hipotesis Pasar Efisien Pengujian Prediktabilitas Return Studi Peristiwa (Event Studies) Pengujian Private Information Implikasi Pasar Modal Efisien Efisiensi Pasar Secara Keputusan Anomali Pasar Efisien KONSEP PASAR MODAL EFISIEN 3/42 Dalam konteks keuangan, konsep pasar yang efisien lebih ditekankan pada aspek informasi, artinya pasar yang efisien adalah pasar dimana harga semua sekuritas yang diperdagangkan telah mencerminkan semua informasi yang tersedia. KONSEP PASAR MODAL EFISIEN 4/42 Informasi yang tersedia bisa meliputi semua informasi yang tersedia baik informasi di masa lalu (misalkan laba perusahaan tahun lalu), maupun informasi saat ini (misalkan rencana kenaikan dividen tahun ini), serta informasi yang bersifat sebagai pendapat/opini rasional yang beredar di pasar yang bisa mempengaruhi perubahan harga. KONSEP PASAR MODAL EFISIEN 5/42 Konsep tersebut menyiratkan adanya suatu proses penyesuaian harga sekuritas menuju harga keseimbangan yang baru, sebagai respon atas informasi baru yang masuk ke pasar. ILUSTRASI KONSEP PASAR YANG EFISIEN 6/42 Harga (Rp) 1500 Pasar efisien 1200 Pasar tidak efisien 1000 -2 500 -1 0 1 2 T (hari) Jika pasar efisien maka informasi tersebut akan dengan cepat tercermin pada harga saham yang baru. Akan tetapi, jika proses penyesuaian harga pasar saham tersebut tidak berjalan dengan efisien maka akan ada lag dalam proses tersebut dan hal ini ditunjukkan oleh garis putus-putus. KONDISI UNTUK TERCAPAINYA PASAR EFISIEN 7/42 1. 2. 3. 4. 5. Ada banyak investor yang rasional dan berusaha untuk memaksimalkan profit. Investor merupakan price taker, sehingga tindakan dari satu investor saja tidak akan mampu mempengaruhi harga dari sekuritas. Semua pelaku pasar dapat memperoleh informasi pada saat yang sama dengan cara yang murah dan mudah. Informasi yang terjadi bersifat random. Investor bereaksi secara cepat terhadap informasi baru, sehingga harga sekuritas akan berubah sesuai dengan perubahan nilai sebenarnya akibat informasi tersebut. HIPOTESIS PASAR EFISIEN 8/42 Aspek penting dalam menilai efisiensi pasar adalah seberapa cepat suatu informasi baru diserap oleh pasar yang tercermin dalam penyesuaian menuju harga keseimbangan yang baru. Dalam kenyataannya sulit sekali ditemui baik itu pasar yang benar-benar efisien ataupun benar-benar tidak efisien. Pada umumnya pasar akan efisien tetapi pada tingkat tertentu saja. HIMPUNAN INFORMASI SAHAM 9/42 1. Lingkaran pertama (1) merepresentasikan informasi yang relevan bagi penilaian saham yang dapat dipelajari dengan menganalisa sejarah harga pasar saham. 2. Lingkaran kedua (2) menyatakan informasi yang tersedia pada publik. 3. Lingkaran ketiga (3) menyatakan seluruh informasi yang juga meliputi informasi rahasia orang dalam. KLASIFIKASI BENTUK PASAR YANG EFISIEN 10/42 Fama (1970), mengklasifikasikan bentuk pasar yang efisien ke dalam tiga efficient market hypothesis (EMH), yaitu: 1.Efisien dalam bentuk lemah (weak form). • Semua informasi di masa lalu (historis) akan tercermin dalam harga yang terbentuk sekarang. 2.Efisien dalam bentuk setengah kuat (semi strong). • Harga pasar saham yang terbentuk sekarang telah mencerminkan informasi historis ditambah dengan semua informasi yang dipublikasikan. 3.Efisien dalam bentuk kuat (strong form). • Harga pasar saham yang terbentuk sekarang telah mencerminkan informasi historis ditambah dan semua informasi yang dipublikasikan ditambah dengan informasi yang tidak dipublikasikan. HIPOTESIS PASAR EFISIEN 11/42 Pada tahun 1991, Fama mengemukakan penyempurnaan atas klasifikasi efisiensi pasar. Efisiensi bentuk lemah disempurnakan menjadi suatu klasifikasi yang lebih bersifat umum untuk menguji prediktabilitas return (return predictability). HIPOTESIS PASAR EFISIEN 12/42 Efisiensi bentuk setengah kuat diubah menjadi studi peristiwa (event studies) Sedangkan pengujian efisiensi pasar dalam bentuk kuat disebut sebagai pengujian informasi privat (private information). PENGUJIAN MENGGUNAKAN RETURN HARAPAN 13/42 Dalam pasar efisien, harga sekuritas seharusnya merefleksikan informasi mengenai risiko dan harapan mengenai return mendatangnya. Return yang sepadan dengan risiko saham disebut return normal (normal return). PENGUJIAN MENGGUNAKAN RETURN HARAPAN 14/42 Jika pasar adalah tidak efisien, sekuritassekuritas akan menghasilkan return yang lebih besar dibanding normalnya, yang disebut return tak normal (excess return). Dengan demikian, pengujian efisiensi pasar pada dasarnya adalah pengujian return tak normal. 1. MEAN-ADJUSTED RETURNS 15/42 Jika pasar adalah efisien dan return saham bervariasi secara random di sekitar nilai sebenarnya (true value), maka ratarata return sekuritas yang dihitung dari periode sebelumnya dapat digunakan sebagai return harapan. Formulanya adalah sebagai berikut: ARi,t = Ri,t – R i Dalam hal ini: ARi,t = return tak normal sekuritas i pada hari t. Ri,t = return aktual sekuritas i pada hari t. R i = rata-rata return sekuritas i selama sekian hari sebelum hari t. 2. MARKET ADJUSTED RETURNS 16/42 Salah satu teknik untuk menghitung return tak normal adalah dengan menghilangkan pengaruh pasar terhadap return harian sekuritas. Return tak normal dihitung dengan mengurangkan return pasar pada hari t (RM,t) dari return saham, seperti ditunjukkan pada persamaan berikut: ARi,t = Ri,t - RM,t 3. MARKET MODEL RETURNS 17/42 Market model digambarkan dengan persamaan berikut: Ri = 1 + iRm + ei Keterangan: 1 I ei = intersep dalam regresi untuk sekuritas i. = koefisien regresi yang menyatakan slope garis regresi. Ini mengukur perubahan yang diharapkan dalam return sekuritas sehubungan dengan perubahan dalam return pasar. = kekeliruan regresi. 3. MARKET MODEL RETURNS 18/42 Return tak normal harian ditentukan dengan mengurangkan return realisasi dari return harapan pada hari t. PENGUJIAN TERHADAP HIPOTESIS PASAR EFISIEN 19/42 1. Pengujian hipotesis pasar efisien dalam bentuk lemah bisa diuji dengan melakukan pengujian prediktabilitas return. 2. Pengujian hipotesis pasar efisien dalam bentuk setengah kuat bisa dilakukan dengan pengujian event studies. 3. Pengujian hipotesis pasar efisien dalam bentuk kuat bisa dilakukan dengan pengujian private information. PENGUJIAN PREDIKTABILITAS RETURN 20/42 Pengujian prediktabilitas return dapat dilakukan dengan berbagai cara, antara lain dengan: 1. Mempelajari pola return seasonal. 2. Menggunakan data return di masa yang lalu, baik untuk prediktabilitas jangka pendek maupun jangka panjang. 3. Mempelajari hubungan return dengan karakteristik perusahaan. POLA RETURN SEKURITAS 21/42 Sejumlah penelitian telah menunjukkan adanya suatu pola dalam return sekuritas. 20% 10% 0% -10% -20% -30% Senin Selasa Rabu Kamis Jumat Pola harian Gibbons dan Hess (1981) menemukan bahwa return pada hari Senin akan lebih rendah dibandingkan dengan hari lain di Bursa Saham New York. POLA RETURN SEKURITAS 22/42 Pola Bulanan January effect, bahwa pada bulan Januari terdapat return yang lebih tinggi dibandingkan dengan bulan-bulan lainnya dan ini biasanya terjadi pada saham yang nilainya kecil (small stock). Pada pasar yang efisien, pola seasonal tersebut seharusnya tidak terjadi. Investor yang melihat adanya return yang tinggi di bulan Januari akan mulai melakukan pembelian di akhir bulan Desember untuk mendapatkan return tak normal. MEMPREDIKSI RETURN DARI DATA RETURN DI WAKTU LALU 23/42 Prediksi Jangka Pendek Pengujian prediksi jangka pendek biasanya dilakukan untuk mengetahui apakah return pada periode sebelumnya (biasanya sehari atau beberapa hari sebelumnya) dapat digunakan untuk memprediksi return hari ini. Beberapa cara pengujian yang dapat dilakukan: Uji korelasi, run test, filter test dan kekuatan relatif sekuritas. MEMPREDIKSI RETURN DARI DATA RETURN DI WAKTU LALU (JANGKA PENDEK) 24/42 1. Uji Korelasi Uji korelasi adalah pengujian hubungan linier antara return hari ini dengan return di waktu lalu. Semakin tinggi korelasi antara return masa lalu dengan return saat ini, berarti semakin tinggi kemampuan return masa lau tersebut untuk memprediksi return masa depan. MEMPREDIKSI RETURN DARI DATA RETURN DI WAKTU LALU (JANGKA PENDEK) 25/42 Secara matematis, bentuk persamaannya bisa ditulis sebagai berikut: rt a b rt -1-T et Dalam hal ini: a= b= tingkat return yang diharapkan yang tidak berhubungan dengan return sebelumnya besarnya hubungan antara return di waktu yang lalu dengan return hari ini BERBAGAI HASIL PENELITIAN YANG MENGGUNAKAN UJI KORELASI PENELITI DATA YANG DIGUNAKAN RATAINTERVAL RATA VARIABEL WAKTU KOEFISIEN KORELASI 1. Kendall & Alexander (1974) 19 data indeks di Inggris Harga 1 minggu 2 minggu 4 minggu 8 minggu 16 minggu 0,131 0,134 0,006 -0,054 0,156 2. Moore (1974) 30 perusahaan di AS Log harga 1 minggu -0,056 3. Cootner (1974) 40 perusahaan di AS Log harga 1 minggu 14 minggu 0,131 0,026 BERBAGAI HASIL PENELITIAN YANG MENGGUNAKAN UJI KORELASI PENELITI DATA YANG DIGUNAKAN VARIABEL INTERVAL WAKTU RATA2 KOEFISIEN KORELASI 4. Fama (1965) 30 perusahaan di AS Log harga 1 hari 4 hari 9 hari 16 hari 0,026 -0,039 0,053 -0,057 5. Niarchos (1971) 15 perusahaan di Inggris Log harga 1 bulan 0,018 6.Jennergren 15 perusahaan di Norwegia Log harga 1 hari 2 hari 5 hari 0,068 -0,070 -0,004 7.Jennergren 30 perusahaan & Korsvold di Swedia (1975) Log harga 1 hari 3 hari 5 hari 0,102 -0,021 -0,016 MEMPREDIKSI RETURN DARI DATA RETURN DI WAKTU LALU (JANGKA PENDEK) 26/42 2. Run test Pada analisis run ini, perubahan harga ditandai dengan (+) bila terjadi kenaikan harga, (-) bila terjadi penurunan dan 0 bila tidak terjadi perubahan. Urutan tanda yang sama diantara tanda yang berbeda disebut dengan run. Misalnya perubahan harga sebuah sekuritas adalah + - - - + + + 0. Dalam contoh tersebut, terdapat empat run. MEMPREDIKSI RETURN DARI DATA RETURN DI WAKTU LALU (JANGKA PENDEK) 27/42 Bila perubahan harga sekuritas mempunyai hubungan atau korelasi yang positip dari waktu ke waktu, maka diharapkan akan terjadi sedikit perubahan run. Sedangkan, jika terdapat korelasi negatif, maka akan banyak perubahan run yang terjadi. MEMPREDIKSI RETURN DARI DATA RETURN DI WAKTU LALU (JANGKA PENDEK) 28/42 3. Filter test Pola return yang lebih kompleks bisa juga menghasilkan return tak normal. Teknik analisis filter rule biasanya dilakukan dengan membandingkan return yang didapat jika melakukan strategi perdagangan aktif tertentu dengan return yang didapat jika investor melakukan strategi beli dan simpan (buy and hold strategy). Strategi perdagangan ini akan menunjukkan kapan investor sebaiknya melakukan pembelian dan kapan investor sebaiknya menjual sekuritas tersebut atau sering juga disebut dengan timing strategy. MEMPREDIKSI RETURN DARI DATA RETURN DI WAKTU LALU (JANGKA PENDEK) 29/42 4. Relative strength Salah satu cara yang banyak dikenal untuk mengkombinasikan informasi harga sekuritas di masa lalu untuk memilih saham, adalah dengan cara yang disebut sebagai kekuatan relatif (relative strength). Levy (1967), yaitu dengan membandingkan harga suatu saham saat ini ( Pjt ) dengan harga rata-rata saham tersebut selama beberapa periode (Pjt ). Maka relative strength saham tersebut adalah sebesar Pjt / Pjt MEMPREDIKSI RETURN DARI DATA RETURN DI WAKTU LALU (JANGKA PANJANG) 30/42 Fama dan French (1988) serta Poterba dan Summers (1988) telah meneliti korelasi return dengan jangka waktu pengujian yang relatif lebih lama. Fama dan French melakukan pengujian dengan menggunakan data periode 1926-1985, dan menemukan bahwa terdapat korelasi sebesar –0,25 untuk jangka waktu tiga tahun dan korelasi sebesar –0,40 untuk jangka waktu empat tahun. Akan tetapi, hasil ini banyak diragukan karena adanya kelemahan dalam statistik dan setelah tahun 1940 korelasi tersebut sangat kecil dan tidak signifikan. HUBUNGAN RETURN DAN KARAKTERISTIK PERUSAHAAN 31/42 Telah banyak penelitian yang menemukan adanya hubungan antara karakteristik perusahaan dengan return tak normal. Beberapa karakteristik tersebut antara lain ukuran (size), nilai pasar dibagi dengan nilai buku (market to book value), dan dividen dibagi dengan harga saham (earning price). HUBUNGAN RETURN DAN KARAKTERISTIK PERUSAHAAN 32/42 Size Effect Banz ( 1981), menunjukkan bukti empiris paling awal mengenai adanya size effect, yaitu adanya kecenderungan saham-saham perusahaan kecil yang mempunyai return yang lebih tinggi dibanding saham-saham perusahaan besar. HUBUNGAN RETURN DAN KARAKTERISTIK PERUSAHAAN 33/42 Nilai pasar dibagi dengan nilai buku (market to book) Penelitian menemukan bahwa ada perbedaan return antara saham yang mempunyai market to book value yang tinggi dibanding saham yang mempunyai market to book value rendah. Saham-saham yang mempunyai market to book yang tinggi akan cederung mempunyai tingkat return yang lebih besar dibandingkan dengan saham-saham yang mempunyai market to book yang rendah. HUBUNGAN RETURN DAN KARAKTERISTIK PERUSAHAAN 34/42 Earning price Basu (1977) melakukan penelitian mengenai hubungan antara rasio earning/price (E/P) dengan tingkat return tak normal yang diperoleh dengan menggunakan CAPM. HUBUNGAN RETURN DAN KARAKTERISTIK PERUSAHAAN 35/42 Hasil studi Basu ditunjukkan secara sederhana pada gambar berikut: Rata-rata return tahunan 20% 15% 10% 5% (P/E tinggi) A B C D E (P/E rendah) STUDI PERISTIWA (EVENT STUDIES) 36/42 Penelitian yang mengamati dampak dari pengumuman informasi terhadap harga sekuritas sering disebut dengan event studies. Penelitian event studies umumnya berkaitan dengan seberapa cepat suatu informasi yang masuk ke pasar dapat tercermin pada harga saham. METODOLOGI STUDI PERISTIWA (1) 37/42 Mengumpulkan sampel. Berupa perusahan-perusahaan yang mempunyai pengumuman yang mengejutkan pasar (event). 2. Mengidentifikasi hari pengumuman atau event. 3. Menentukan periode analisis. Periode analisis dibagi menjadi dua yaitu: 1. i. periode estimasi untuk menghitung return yang diharapkan E(Ri) ii. periode pengamatan (jendela) untuk menghitung return aktual dan return tak normal. METODOLOGI STUDI PERISTIWA (2) 38/42 Menghitung return aktual masing-masing sampel setiap hari selama periode pengamatan. 5. Menghitung return tak normal. Dihitung dengan mengurangi return aktual yang sebenarnya terjadi dengan return yang diharapkan. 6. Menghitung rata-rata return tak normal semua sampel setiap hari. 4. METODOLOGI STUDI PERISTIWA (2) 39/42 7. Terkadang return tak normal harian tersebut digabungkan untuk menghitung return tak normal kumulatif selama periode tertentu. 8. Menghitung return aktual masingmasing sampel setiap hari selama periode pengamatan. HASIL-HASIL METODOLOGI STUDI PERISTIWA (1) Selama bertahun-tahun, event study methodology telah digunakan untuk banyak event termasuk: Peningkatan dan penurunan dividen Pengumuman earning Mergers Capital Spending Penerbitan saham baru Secara umum studinya mendukung pandangan bahwa pasar dalam bentuk semistrong-from efficient. Faktanya, studi mengatakan bahwa pasar mungkin memiliki beberapa pandangan ke depan-dengan kata lain, informasi cenderung untuk bocor sebelum dilakukan pengumuman ke publik. Cumulative abnormal returns (%) HASIL-HASIL METODOLOGI STUDI PERISTIWA (2) Cumulative Abnormal Returns for Companies Announcing Dividend Omissions 1 0.146 0.108 -8 -6 0.032 -4 -0.72 -0.244 -2 -0.483 0 -1 0 -2 -3 -3.619 -4 -5 2 4 6 8 Efficient market response to “bad news” -5.015 -5.183 -5.411 -4.563 -4.747-4.685 -4.49 -4.898 -6 Days relative to announcement of dividend omission HASIL-HASIL METODOLOGI STUDI PERISTIWA (3) Ngaisah dan Nur Indriantoro, (2000), “Analisis Muatan Informasi Pada Laba, Modal Kerja dari Operasi, dan Arus Kas dari Operasi bagi Investor di Pasar Modal”, Media Ekonomi 6, 651-665 : laba akuntansi , modal kerja dan arus kas dari operasi tidak mempunyai muatan informasi yang bisa memberikan tambahan informasi bagi investor di pasar modal Indonesia. Atmini Sari., (2001), “Asosiasi Siklus Hidup Perusahaan dengan Incremental Value-Relevance Informasi Laba dan Arus Kas”, Tesis, Univ. Gadjah Mada : nilai pasar ekuitas perusahaanperusahaan yang berada pada tahap growth dipengaruhi oleh laba dan arus kas dari aktivitas pendanaan. Untuk tahap mature nilai pasar ekuitas perusahaan dipengaruhi oleh arus kas dari aktivitas investasi, dan tidak ada korelasi antara laba dan arus kas dari aktivitas operasi serta pendanaan dengan nilai pasar ekuitas. PENGUJIAN PRIVATE INFORMATION 40/42 Pengujian private information meliputi pengujian apakah pihak insider perusahaan dan kelompok investor tertentu yang dianggap mempunyai akses informasi lebih baik, dapat memperoleh return tak normal dibandingkan dengan return pasar umumnya. PENGUJIAN PRIVATE INFORMATION 41/42 Pihak-pihak yang disebut insider adalah direktur, manajer, karyawan atau pemegang saham yang dianggap bisa mendapatkan informasi yang sesungguhnya mengenai perusahaan yang tidak dapat dilakukan oleh pihak lainnya. Pihak insider umumnya diharuskan melaporkan kegiatan perdagangannya kepada suatu komisi yang bertindak sebagai pengawas bursa. Efisiensi Pasar Secara Keputusan Efisiensi pasar yang dilihat berdasarkan kecanggihan pelaku pasar dalam mengolah informasi untuk dijadikan keputusan. (jogiyanto,1998) Efisiensi Pasar Secara Keputusan Efisiensi pasar secara informasi ditentukan oleh seberapa luas dan cepat informasi tersebut tersedia dipasar. Tetapi ketersediaan informasi tidak menjamin pasar efisien jika informasi tersebut masih perlu diolah. Informasi yang tidak perlu diolah: Pengumuman laba, kenaikan penjualan,.. Informasi masih perlu diolah : Merger, akuisisi, Belanja Modal, Utang... Pada waktu informasi tersebut (diolah) diumumkan dan semua pelaku pasar telah menerima informasi tersebut belum tentu harga sekuritas akan mencerminkan informasi tersebut secara penuh, karena pasar harus menganalisis dan menginterpretasikan sebagai kabar baik (good news) atau kabar buruk (bad news). Efisiensi Pasar Secara Keputusan Untuk mengolah informasi (diolah) tersebut pelaku pasar harus “canggih” (sophisticated). Dan jika hanya terdapat pelaku pasar yang canggih maka hanya sebagian investor saja akan mendapatkan keuntungan tidak normal (abnormal return), dikarenakan mereka dapat menginterpretasikan info tersebut secara benar dibanding pelaku pasar yang tidak canggih (naive). Dengan demikian efisiensi pasar secara informasi tidak cukup, perlu juga dilihat berdasarkan kecanggihan pelaku pasar dalam mengolah informasi untuk dijadikan keputusan. Hal ini yang disebut sebagai Efisiensi pasar secara keputusan (jogiyanto,1998). Efisiensi pasar secara keputusan termasuk efisiensi bentuk setengah kuat (semi strong). Pasar efisien secara informasi merupakan pasar YANG ADIL Efisiensi Pasar Secara Keputusan Umumnya perubahan akuntansi berdampak pada perubahan laba. Namun tidak semua perubahan akuntansi berdampak pada arus kas perusahaan. Apabila perubahan metode akuntansi tidak berdampak pada perubahan arus kas, maka perubahan akuntansi tersebut tidak berpengaruh terhadap nilai perusahaan. Ada dua hipotesis yang memprediksi hubungan antara perubahan metode akuntansi terhadap harga saham, yaitu: Mechanistic hypothesis. No-effect hypothesis. Efisiensi Pasar Secara Keputusan Berdasarkan mechanistic hypothesis, reaksi pasar didasarkan pada ada tidaknya dampak perubahan metode akuntansi terhadap laba perusahaan. Apabila perubahan metode akuntansi menyebabkan laba meningkat, maka pasar bereaksi positif. Sebaliknya, apabila perubahan metode akuntansi menyebabkan laba menurun, maka pasar bereaksi negatif. Efisiensi Pasar Secara Keputusan Berdasarkan no-effect hypothesis, reaksi pasar didasarkan pada ada tidaknya dampak perubahan metode akuntansi terhadap arus kas perusahaan (nilai perusahaan). Apabila perubahan metode akuntansi menyebabkan laba meningkat, tetapi arus kas tidak meningkat, maka pasar tidak bereaksi. Apabila perubahan metode akuntansi menyebabkan laba meningkat, dan arus kas juga meningkat, maka pasar bereaksi positif. Apabila perubahan metode akuntansi menyebabkan laba menurun, tetapi arus kas tidak menurun, maka pasar tidak bereaksi. Apabila perubahan metode akuntansi menyebabkan laba menurun, dan arus kas juga menurun, maka pasar bereaksi negatif. Efisiensi Pasar Secara Keputusan Jenis Peristiwa Nilai Ekonomi Nilai Perusahaan Bernilai Ekonomis Positif Naik Bernilai Ekonomis Negatif Turun Tidak Bernilai Ekonomis Nol Tetap Reaksi Pasar Positif Negatif Tidak Reaksi Positif Negatif Tidak Reaksi Positif Negatif Tidak Reaksi Ketepatan Reaksi Tepat Salah Salah Salah Tepat Salah Salah Salah Tepat Anomali Pasar Modal Efisien Teori efisiensi pasar modal menyatakan bahwa harga sekuritas akan bereaksi cepat terhadap informasi baru. Konsekuensinya, apabila harga tidak bereaksi cepat terhadap informasi baru tetapi membutuhkan waktu lebih lama, maka keuntungan abnormal dapat terjadi. Dalam hal ini investor tidak berprilaku sesuai dengan teori efisiensi pasar modal. Investor yang tidak berprilaku sesuai dengan teori efisiensi pasar modal disebut anomali pasar modal efisien. 56 Anomali Pasar Modal Efisien Teori Prospek (Prospect Theory) (Kahneman dan Tversky,1979): Investor akan risk averse berkaitan dengan keuntungan dan risk taking berkaitan dengan kerugian. Penilaian terpisah antara prospek keuntungan dan kerugian menunjukkan perilaku yang irrasional. Apabila nilai investasi mulai meningkat, tingkat utilitas investor menurun dan investor berperilaku risk averse. Dalam menghadapi berita baik, investor memiliki probabilitas rendah akan semakin baiknya harga atau probabilitas tinggi harga akan semakin menurun karenanya investor merealisasi keuntungan. Dalam hal ini investor menghindari risiko. Apabila nilai investasi mulai menurun, tingkat utilitas investor meningkat dan investor berperilaku risk taking. Dalam menghadapi berita buruk, investor menahan sekuritas dan tidak mau merealisasi kerugian, bahkan membeli lebih banyak saham yang menurun karena investor memiliki probabilitas tinggi akan membaiknya sekuritas. Dalam hal ini investor menambah risiko. Anomali Pasar Modal Efisien Post-Announcement Drift: 1. 2. 3. Sekali laba perusahaan diketahui, kandungan informasi tersebut seharusnya digunakan oleh investor sesuai dengan teori efisiensi pasar modal. Namun, telah diketahui lama bahwa hal ini tidak terjadi seperti itu. Bagi perusahaan yang melaporkan berita baik pada laporan kuartalan, keuntungan abnormalnya cenderung tertunda (drift) hingga pada sekitar 60 hari setelah pengumuman. Begitu juga bagi perusahaan dengan pengumuman berita buruk, keuntungan abnormalnya cenderung juga tertunda sekitar 60 hari kemudian. Fenomena ini merupakan suatu anomali pasar modal efisien yang disebut dengan istilah post-announcement drift. Fenomena merupakan tantangan serius dan penting dalam pasar modal efisien. Anomali Pasar Modal Efisien Rasio Keuangan: 1. 2. 3. Berdasarkan teori pasar modal efisien, strategi investasi seharusnya didasarkan pada informasi yang tersedia bagi investor, yaitu informasi tentang rasio keuangan. Rasio keuangan seharusnya terkait dengan harga sekuritas. Karena itu, harga sekuritas sudah merefleksikan informasi rasio keuangan. Namun demikian, Ou dan Penman (1989) menemukan bukti bahwa rasio keuangan tidak segera digunakan oleh investor dan tidak segera terrefleksi dalam harga sekuritas. Hal ini merupakan suatu anomali pasar modal efisien. Anomali Pasar Modal Efisien Accrual: 1. 2. 3. Teori pasar modal efisien menyatakan bahwa seharusnya pasar bereaksi lebih kuat terhadap berita baik tentang arus kas aktivitas operasi daripada berita baik tentang accrual. Hal ini diyakini karena arus kas dari aktivitas operasi lebih mungkin terulang kembali periode yang akan datang dibandingkan dengan accrual. Akan tetapi, Sloan (1996) menemukan bukti bahwa pasar bereaksi lebih kuat terhadap accrual daripada terhadap arus kas dari aktivitas operasi. Temuan ini menambah panjang adanya anomali pasar modal efisien. IMPLIKASI PASAR MODAL EFISIEN Apa implikasinya bagi investor? 1. Bagi investor yang melakukan analisis fundamental. Jika pasar efisien dalam bentuk setengah kuat terbukti dan terjadi, maka analisis fundamental yang dilakukan investor tidak akan banyak berarti. 2. Bagi investor yang melakukan analisis teknikal. Jika pasar efisien dalam bentuk lemah benar, maka tindakan investor untuk meramalkan harga saham di masa depan dengan menggunakan data harga saham historis tidak akan bermanfaat. IMPLIKASI PASAR MODAL EFISIEN 42/42 Belum semua kaum praktisi pasar modal bisa menerima konsep mengenai pasar yang efisien ini. • Investor yang percaya bahwa pasar dalam kondisi yang tidak efisien akan menerapkan strategi perdagangan aktif (menggunakan analisis teknikal maupun fundamental). • Sedangkan bagi investor yang percaya pasar dalam kondisi efisien, akan cenderung menerapkan strategi perdagangan pasif, dengan membentuk portofolio yang bisa mereplikasi indeks pasar. ALASAN PASAR TIDAK EFISIEN Terdapat sejumlah kecil pelaku pasar yang dapat mempengaruhi harga. Penyebaran informasi tidak merata. Biaya tinggi untuk mendapatkan informasi.terjadi asysmetri informasi, sehingga memungkinkan adanya insider trading, Informasi yang tersedia dapat diprediksi oleh sebagian pelaku pasar. Investor adalah naive investors dan unsophysticated Proses penyebaran informasi tidak simetris menjadi informasi simetris Informasi privat disebarkan ke publik secara resmi. Hal ini mempercepat proses penyebaran Investor yang memiliki informasi privat menggunakan informasi tersebut dan lalu menjualnya. Teori ekspectasi rasional : investor yang tidak mempunyai informasi privat akan melakukan transaksi dengan mengikuti transaksi yang dilakukan oleh investor yang mempunyai informasi dengan mengamati perubahan harga yang terjadi. IMPLIKASI PASAR MODAL EFISIEN Implikasi pasar modal efisien menurut Beaver: 1. 2. Manajer tidak seharusnya perlu direpotkan dengan kebijakan akuntansi mana yang akan digunakan, kecuali kebijakan akuntansi tersebut memiliki pengaruh langsung terhadap arus kas. Banyak alternatif kebijakan akuntansi yang diperdebatkan yang sebenarnya tidak berpengaruh langsung terhadap arus kas. Perusahaan harus mengungkapkan informasi sebanyak mungkin. Pasar modal efisien tidak mementingkan bentuk pengungkapan melainkan kandungan informasinya. Selain itu, pasar modal efisien lebih mengutamakan media pengungkapan yang cost-effective. IMPLIKASI PASAR MODAL EFISIEN Implikasi pasar modal efisien menurut Beaver (lanjutan): 1. 2. Perusahaan tidak perlu terlalu memperhatikan investor yang naif (sering disebut investor yang price-protected) pada waktu menentukan kebijakan dan format pengungkapan. Investor yang naif dapat menggunakan bantuan pihak lain untuk menginterpretasi informasi keuangan. Selain itu, pasar modal efisien menyatakan bahwa harga mencerminkan semua informasi yang tersedia walaupun investor tidak memahami sepenuhnya tentang pengungkapan. Informasi yang tersedia bisa datang dari berbagai sumber. Pasar modal efisien tertarik pada informasi yang relevan dari berbagai sumber, tidak hanya dari laporan keuangan. Laporan keuangan hanya merupakan salah satu sumber informasi bagi pasar modal. IMPLIKASI PASAR MODAL EFISIEN Masih banyak kalangan praktisi yang tidak bisa mempercayai adanya pasar yang efisien, dengan berbagai argumennya (misalnya kemampuan mereka untuk memperoleh capital gain dengan strategi perdagangan aktif). Di sisi lainnya, banyak para akademisi yang mempercayai bahwa pasar yang efisien pada tingkat tertentu pasti ada. Anomali Pasar Modal Efisien Teori efisiensi pasar modal menyatakan bahwa harga sekuritas akan bereaksi cepat terhadap informasi baru. Konsekuensinya, apabila harga tidak bereaksi cepat terhadap informasi baru tetapi membutuhkan waktu lebih lama, maka keuntungan abnormal dapat terjadi. Dalam hal ini investor tidak berprilaku sesuai dengan teori efisiensi pasar modal. Investor yang tidak berprilaku sesuai dengan teori efisiensi pasar modal disebut anomali pasar modal efisien. 68 Anomali Pasar Modal Efisien Post-Announcement Drift: 1. 2. 3. Sekali laba perusahaan diketahui, kandungan informasi tersebut seharusnya digunakan oleh investor sesuai dengan teori efisiensi pasar modal. Namun, telah diketahui lama bahwa hal ini tidak terjadi seperti itu. Bagi perusahaan yang melaporkan berita baik pada laporan kuartalan, keuntungan abnormalnya cenderung tertunda (drift) hingga pada sekitar 60 hari setelah pengumuman. Begitu juga bagi perusahaan dengan pengumuman berita buruk, keuntungan abnormalnya cenderung juga tertunda sekitar 60 hari kemudian. Fenomena ini merupakan suatu anomali pasar modal efisien yang disebut dengan istilah post-announcement drift. Fenomena merupakan tantangan serius dan penting dalam pasar modal efisien. 69 Anomali Pasar Modal Efisien Rasio Keuangan: 1. 2. 3. Berdasarkan teori pasar modal efisien, strategi investasi seharusnya didasarkan pada informasi yang tersedia bagi investor, yaitu informasi tentang rasio keuangan. Rasio keuangan seharusnya terkait dengan harga sekuritas. Karena itu, harga sekuritas sudah merefleksikan informasi rasio keuangan. Namun demikian, Ou dan Penman (1989) menemukan bukti bahwa rasio keuangan tidak segera digunakan oleh investor dan tidak segera terrefleksi dalam harga sekuritas. Hal ini merupakan suatu anomali pasar modal efisien. 70 Anomali Pasar Modal Efisien Accrual: 1. 2. 3. Teori pasar modal efisien menyatakan bahwa seharusnya pasar bereaksi lebih kuat terhadap berita baik tentang arus kas aktivitas operasi daripada berita baik tentang accrual. Hal ini diyakini karena arus kas dari aktivitas operasi lebih mungkin terulang kembali periode yang akan datang dibandingkan dengan accrual. Akan tetapi, Sloan (1996) menemukan bukti bahwa pasar bereaksi lebih kuat terhadap accrual daripada terhadap arus kas dari aktivitas operasi. Temuan ini menambah panjang adanya anomali pasar modal efisien. 71
